余小波是企业家会比较喜好的那类投资管理人。
2020年6月第一次见他时，惠理基金的上海总部。儒雅，健谈，也很坦直。
彼时他是中国区总裁，一手搭建的投研团队管理近200亿规模。作为港股上市公司，其“代价投资者”标签在机构中享有盛名，很多家办、养老金等长线资金是其虔诚客户。
2021年4月，余小波选择在陆家嘴滨江创办了自己的阳光私募——静瑞成本。
去年12月再见他时，深谙港股投资的余小波说，部分高息股风险收益存在严重的不对称。
来自第三方的数据显示，静瑞成本旗下代表产品静瑞远见长青系在满仓的操作下，截至11月30日，今年以来实现较低颠簸且仍有%的绝对收益。
这还是拿着7成旁边的港股仓位。
余小波的经历跟我们过往熟稔的投资管理人颇有不同。
做过多年管理者的经历，会让余小波带着朴素的经营者的思维。谈论一学买卖，他会习气性反问，“这个业务，如果你实际在做，你以为符不符合知识，能不能做出来？”
16年投研生涯，起始的阶段紧张在港股。眼见亲历的过程，看到没有代价的公司如何灰飞烟灭，也看到环球有名的投资大师折戟于此。
理解这些，能理解他总是把“要买有真金白银的买卖”，“算清楚风险收益比” 作为映刻在血液中的标尺。
也能理解他对市场颠簸的某种淡然。
“今年投资蛮难做的，但是在我过去十多年的投资生涯里，不是最难做的。大家转头看看2008年的港股，当日跌幅超过5%的有14个交易日。”
上周末，聪明投资者本期代价研习社请余小波来做了一场线下互换，分享如何在不愿定环境下，构建“反薄弱”组合。
很少路演的余小波，这算是对自己的投资框架解析非常透彻的一次。
两个半小时的主讲、对话，“理性”二字在余小波身上展现淋漓。
“我们不肯望从股价博弈中获利，我们希望买到是买卖所产生的现金流。”正如余小波所说，投资该当回归本源，未来的现金流能否持续增加才是投资企业的关键。
他认为任何事情都是一体两面，既要精确对风险进行定价，获取风险调度后的收益，赚取能力圈范围内的钱。
同时，在风险补偿足够高的时候，该当积极承担风险以获取更高的收益。
对话环节，余小波还就对港股、互联网以及如何平衡收益和风险等问题展开深度互换和解答。
聪明投资者整理了这次活动的部分内容，分享给大家。
关于市场不雅观点的部分，可以看近期的这篇《对港股非常积极！
静瑞成本余小波：低价是最大利好，从市场抵牾中搭建“反薄弱”组合》。
投资应该回归本源，买卖到底能赚多少钱
讲价值投资的人很多，实在每个人对代价的理解都不一样。我们的核心理念可以归纳为两个部分。
第一个部分，便是投资要回归本源，我不认为我们在买卖股票，我们通过股票交易买一个公司的买卖，看重的是这个买卖到底能赚多少钱，我们希望公司能够赚到真金白银。
公司赚的钱跟利润不能划等号，很多公司看上去有很大的利润，但实在它不怎么赢利，它的现金流很差。
对付企业家来讲，最主要的不是利润，而是现金流。只有当消费者真正为商品或做事买单，你才能够赚到钱。
大部分投资者都会研究所谓的基本面，而我们把紧张的精力集中在基本面的各个细节上。
常常有一些投资者会问，你们是不是只买所谓的代价股，不买发展股？或者会问你们只买成熟的行业，不买新兴行业？
如果按照这样区分，就把投资标签化了。
首先，投资的实质是判断资产未来现金流的折现代价。不存在代价股与发展股的对立，代价跟发展并不对立，发展性反响的是远期获取现金流的能力，这是代价非常主要的一部分。
所有资产的定价根源上都一样，便是把未来产生现金流的总和折现回来，然后看它值多少钱。
以是在我们的框架里，我们不会把发展跟代价对立，实在发展也是代价的一部分。
其次，也不存在成熟行业跟科技新兴行业对立，核心还是看它到底能不能挣钱。
以港股为例，过去10年旁边，港股有一家很有名的纺织龙头，公司的股价涨幅频年夜家最喜好的科技互联网还要高。
核心问题是纺织行业在大家看来，已经是一个夕阳行业了，但是这家公司的长期净资产回报率达到了20%以上。
由于它的技能特殊好，产能一出来就被耐克、阿迪这些国际巨子抢光了，以是长期它给投资者带来的回报是非常好的。
投资框架的第二部分是风险。
投资这件事是一体两面，由于大家投资都是奔着收益去的，但是可能忘却收益的背面还有一个东西叫风险，就像一个硬币不可能只有正面，它一定还有反面。
如果不考虑风险，你所得到收益很有可能只是踩中了一个风口，或者买到的是一个行业贝塔，当行业逆转的时候，贝塔可能留不住。
最好的资产，是风险与内在收益率不对称的资产
我们希望得到风险调度后的收益。
讲几个普通的例子。
房地产是过去20年中国最好的资产，一线城市的年化收益在10%旁边。
但如果你拿一些优质的蓝筹股，像白酒、食品饮料、家电等等这些龙头公司，所取得的年化复合收益是20%旁边。
但是很少有人能拿住20年，如果只看收益，这些优质公司的回报率比地产更高，但是地产除了10%的收益以外，颠簸也很小，一线城市的颠簸率大概只有2%-3%。
但是股票（沪深300为例）的年化颠簸率大概在30%旁边，这两类资产的颠簸率相差10倍。
当一个资产的收益率在10%旁边，而颠簸率只有2%-3%，它便处在风险收益不对称的状态。
最好的资产不是表不雅观收益率最高的资产，而是风险和内在收益率不对称的资产。不对称性才是逾额收益的来源。我们是先考虑风险定价的问题。
要给风险定价，买隐含回报率较高的公司
第二个例子希望能让大家直不雅观感想熏染到，我们希望把什么样的东西放在组合里。
目前10年期国债的收益率大概是2.7%旁边，可以理解为无风险收益。
民营地产公司的风险比较大，假如有个中小型民营房地产公司，按照5%的利息发债券，大家很有可能不敢买，由于大家以为风险太高，5%的收益不足。
很多中小型的民营房地产公司在喷鼻香港发美元债，可能十几个点的利息才发得出去。
但是如果央企地产公司以5%的利息发债券，很有可能就发掉了。由于大家认为央企不会违约，国债只有2.7%的收益，央企在不违约的情形下，5%的收益是够的。
如果极度一点来说，如果小型的民营地产公司以50%的利息发债券，有人可能乐意去博一下。
虽然风险很高，但是50%跟2.7%之间有40%多的逾额收益，风险补偿足够高，即便将来可能违约，有人也乐意搏一搏。
从我们的角度来讲，我们买股票不是希望从它的股价颠簸中获利，我们希望买它背后买卖所产生的现金流。
如果这样来看，股票可以近似算作一种债券，只不过它跟债券不一样，债券的现金流是确定的，而股票的现金流是不愿定的。
比如大家都喜好买的发展股，无非以为它未来创造的现金流好比今多，而差的公司现金流会越来越少。
我们通过研究，可以把公司未来几年所产生的现金流大概率算清楚，然后按照当前的股价折现回来，同样可以把它类似算作债券，算一算它的隐含回报率，然后判断值不值得买。
以是投资须要给风险定价，但是大部分人对风险定价没有太强的觉得。
从实业角度思考，探求经历过行业周期幸存下来的优质公司
很多人喜好买景气度高的行业，但我们不是这么看问题的，我们投资希望从实业的角度思考问题。
景气度高实在便是需求好，需求好是好事，但是会有大量的竞争者入局。昔时夜量竞争者进入往后，如何让消费者连续在你这里买单？成为一个很大的问题。
比如你现在想喝可乐，你只有两个选择，适口可乐跟百事可乐。
如果现在市场上有20种可乐，作为20家可乐厂的老板，你会面临一个很严重的问题，由于竞争者太多，以是你须要打广告、做匆匆销，还要扩展等等，总之要费钱。
但是如果只有两种可乐可选，这两家公司就不须要高强度的竞争，做一些广告就可以了，匆匆销也会减少。
这个时候即便经济增长比较慢，即便没有那么高的景气度需求，但是他们赚到的钱都是真金白银，不须要拿过多的钱做广告，也不须要扩展生产线以及更多的成本开支。
他们会用赚到的钱分红以及回购股票，这是外洋成本市场非常主要的一个逻辑。外洋很多养老金、社保基金、退休金都放在股市，由于那些公司真的会拿真金白银去分红。
过去20年中国经济增速比较快的时候，一旦有一个机会，很多成本就会蜂拥而至。
当然这样会加速行业的发展，同时，也使得外洋的竞争对手没办法跟中国“卷”了，由于中国的本钱最低。
但是“卷”到末了全行业由于高强度的竞争，导致成本回报率低落。
如果一个行业里面有很多公司，作为个中一家公司的股东，你的收益率可能不会太高。由于你必须面临高强度的竞争，赚到的钱也要拿去做广告或者搞匆匆销。
我们更希望看到一些经历过行业周期，并且留存下来的公司。
它在供给侧的竞争对手已经明显减少，由于几轮竞争，形成了一些壁垒，能够让它在竞争当中处于比较有利地位，这样它整体的成本回报率就会比较高。
研究的过程中，更重视定量剖析而不是定性
市场也比较关注景气度较高的行业，行业的估值也会水涨船高，我们不肯望赚估值扩展的钱。
由于我不知道它会扩展到什么程度，当很多资金进入这个行业，产能涌现过剩往后，大家创造它不怎么挣钱，估值一定会低落。
我们覆盖的东西比较多，没有行业偏好。
千万不要由于你曾经在一个行业投过一些成功的股票，就喜好上这个行业，再好的行业都有周期。
我们全行业都会覆盖，包括A股、港股，乃至一些外洋公司，但我们不可能看太多，会先一层层进行筛选，剩下的公司我们会做非常详细的研究。
我们内部不会写一些定性的剖析，很多人在调研完往后，会写很多报告、PPT，我们内部不做这样的事，我们会把调研结果“数量化”。
“数量化”便是把这个公司的方方面面，过往的历史交易，以及各方面事宜对公司现金流利润产生的影响全都量化。
我们会做一个很细的模型，这个模型里不但包括财务，还包括了买卖的各个方面。
我们在做研究的过程中，会比较重视定量剖析而不是定性。
我们以前调研一家白色家电公司。在去之前，把它买卖里面各种细节的东西都通过数量化的模型分解出来，比如制造业本钱里面，80%是原材料。
而原材料里面绝大部分都是金属材料，40%是金属铜，20%是钢铁，还有20%是铝合金。
拆解往后，我们把铜、铁、铝的价格放进量化的模型里面，由于去年大宗原材料价格涨了很多，以是测算出它的利润率有可能会低落很多。
以是我们去调研的时候会说，经由我们的测算，公司的利润率有可能承受很大压力。给我们阐明一下是不是这样，或者你们做了哪些方法，把这些压力传导出去。
以是我们调研去问的问题都是从实际经营出发，不是直接去问他下个月或下个季度利润有没有压力，这种定性的问题没有任何意义。
有时候大家调研会以为一家企业特殊好，管理层特殊精良，渠道上风特殊强，品牌特殊强等等，但是这些事情很难被量化。
为此你要额外给他多少的估值比较得当？5倍、10倍，还是20倍以上，没有一个定论。
对付不能定量的东西，我们在打算现金流的时候，一样平常不会把它考虑在内，只能说管理层、品牌、渠道等等是比较强的上风。
我们在打算现金流的时候，首先考虑底线，在这个底线以上好的部分，尤其是不能量化的部分，如果后来真能够兑现，我们认为这些上风是额外送给我们的。
这也是在投资研究中，一开始就要给自己留有足够的安全边际以及趋于守旧的做法。
当我们把这些公司的买卖只管即便算清楚的时候，这里提一下，你是不可能完备算清楚的，而且你去花很大精力把它每一项都算清楚，末了可能导致一个“精确的缺点”。
比方我们以前看一家医药公司，但是这家医药公司有100种药，显然没有必要把这100种药都研究清楚。
它的前10大品种，加在一起已经占到70%-80%的比例了，我们把前10大的药搞清楚就可以了。
后面90 种不要花太多精力，一方面效率很低，另一方面可能也没有什么特殊大的浸染。
终极看完之后，我们在构建组合的时候，要把我们认为隐含回报较高的，或者风险补偿足够高的资产放到我们的组合里。
从公司财报中去看细账、去避雷
我们公司对投研最基本的哀求是，把一家公司过往几年的年报非常详细的看完。
举个例子，比如有些公司过去几年利润增长很快，但是都是通过并购实现的。
并购会导致资产负债表里的商誉大幅增加，但是这些并购来的公司，一旦将来的利润没有达到当时的预期，司帐师会调减商誉，这会导致公司某一年的净利润一下子减少很多。
因此当我们看到资产负债表中商誉项目很大的公司，会非常当心。
我们会把它过去所有并购的项目全部拉出来，看一看那些并购公司现在的经营情形，从而确定会不会在某一年溘然涌现商誉减值的情形。
很多人去做财务预测，预测公司未来能赚多少钱。大部分人只看收入和利润，或者把未来几个买卖拆的很细。
但很多买卖看起来收入和利润增长很高，实际上公司没收到钱，以是经营性现金流会跟收入利润有个明显的脱节。
比方说一家公司的利润有100亿，经营性现金流只有20亿，这意味着产生100亿的利润，却只收到20亿的钱。
剩下的钱去哪里了？这个时候看看应收账款。
如果应收账款特殊大，或者前5大客户跟公司有很大关联等等，我们会非常当心。
我们为什么会特殊关注这些东西？这跟我们做了很多年港股投资有关系，港股的流动性差一些，而且有很多中小型的上市公司。
港股没有涨跌幅限定，一旦踩到一个地雷，一天跌90%，直接没了，不可能给你第二次机会。当市场流动性很差的时候，根本走不掉。
以是在港股投资时要想：如果市场不交易三年，我们愿不愿意持有这个公司？
我们奔着这种想法去投资，在看公司的时候会特殊细。
投资要保持纪律性，赚“看得懂”的钱
由于看的公司很多，不可能每个股票都买一点，我们组合里大概就20-30个股票。
我们把隐含回报较高的股票放在组合里，使我们的组合始终都由隐含回报较高的资产构成。
但是股价是有颠簸的，当我们投资完往后，如果股价很快上涨，我们就要review一下是不是我们的研究错了，或者由于一些外界缘故原由导致股价很快上涨。
股价很快上涨意味着基本面在没有变革的情形下，隐含回报在迅速低落。
这个时候如果回报率达不到我们的哀求，我们就会把它从组合里拿掉，换上其他隐含回报较高的标的。
比如2020年我们买过一个医药公司，买的时候估值很便宜，并且我们把这个公司未来三年几个业务的利润拆解的非常清晰。
通过打算，预测它每年可以增长15%-20%，我们是奔着它未来三年营收增长翻倍去买的。
但问题是买完三个月往后就涨了一倍，缘故原由不是由于它的基本面产生了更好的变革，而是由于当时发生疫情，成本市场开始炒疫苗观点。
即便这个公司并不生产新冠疫苗。
当它的股价在短韶光内涨了一倍，但产生的现金流并没有发生明显变革，意味着它的内在回报率低落了50%。
这时候它的隐含回报率已经非常不充足了，之后我们就把它卖掉了。
我们不会由于它依然是个好公司，管理层和品牌力依然精良，在它涨了一倍的情形下，连续拿着。
事实上我们在卖掉往后，由于市场感情，它又连续涨了一些，但那些已经不是我们能够理解的收益了，干脆放弃掉。
这种纪律性还是要有的，我们一贯也是这样做的。
最好的风控，是投资决策前的深度研究
我们的投资是基于风险定价，以是我们对付风险的把控很严格，我们希望得到的收益都是风险调度后的收益。
我们认为最好的风控是投资决策前的深度研究，会非常关注公司本身的买卖，摒弃掉所有观点性的东西，负责把它过往5年的财务报表研究清楚，有没有非常项目等等。
宁肯不投，也要只管即便避开踩雷。
港股市场80%都是机构投资者，不管是中国机构还是外国机构，机构投资者不会像散户一样频繁交易。
尤其是大型的外资机构，如果创造公司有道德风险或者造假风险等等，他们一旦离开就不会再回来了。
在构建组合的时候，即便是我们认为值得投资的公司，如果价格颠簸超出了我们理解的范围，就会把它卖掉；
反过来，有些公司即便市场不喜好他们，但是如果它的价格跌到足够有吸引力，我们认为风险补偿足够高的情形下，也会去买。
当然我们也会有一些硬性的纪律，比如我们在构建投资组合的时候，即便再喜好一个行业，单一行业也不许可超过30%。
当风险补偿足够高，应该承担风险而不是离开
颠簸不即是风险，真正的风险是企业买卖是否被影响，预期现金流是否不再稳定。当价格很低，风险补偿足够高的时候，该当承担风险，而不是离开。
尤其当我们创造风险和收益不太对称的情形下，该当非常积极的进场承担这个风险，以得到较高的补偿。
前段韶光有人说港股连续跌了三四年，已经跌到了1997年，都这么便宜了，还有没有希望。
10月尾我们对港股非常积极，当时全体喷鼻香港市场股市大概跌到5倍的市盈率，市净率跌到0.5倍，相称于所有的净资产均匀打半折送给你。
从买卖的角度去看，这些公司长期的均匀 ROE为10%，除以PB(市净率）往后，相称于把它还原成一倍的净资产，差不多有靠近20个点的成本回报率。
但是中国国债收益率大概是2.7%，如果用 ROE除以PB再扣掉无风险回报，所得到的风险补偿有靠近15个点，这是非常高的。
以是那个时候我们很愉快，不是由于判断大盘要反弹了，或者大家担心的疫情、中美关系等等风险不会发生。而是由于风险补偿非常高，我们乐意以一个较低的价格来承担这些风险获取较高的风险补偿。
经由同样的打算，美国股市对我们的吸引力是不足高的。
拥抱不愿定性，不要试图逃离
很多人问我们“你们一贯满仓是不是很乐不雅观？”我们既不乐不雅观也不用极，乐不雅观和乐不雅观这两个词对投资者来说没故意义，由于乐不雅观不一定能涨，悲观也不一定会跌。
股票并不知道你拥有它。
目前满仓的缘故原由，是由于当前价格下，我们能够找到足够多实际买卖风险较小、隐含回报率比较高的资产，符合我们的风险收益哀求，这得益于中国的家当种别完好。
其余有一些买卖可能现在赚的钱不是很高，但是价格很便宜，一旦经济有所好转，或者当时的一些风险有所好转，它向上的弹性非常大。
它的股价已经充分反响了不利于买卖的成分，而没有反响将来有可能向好的成分，这种弹性很大的股票，我们组合也有不少。
以是我想说“拥抱不愿定性，不要试图逃离不愿定性。”
反薄弱的核心是“先胜后战”
反薄弱的核心是先胜后战，我们要的不是四平八稳，因此较小的代价承担风险，获取相对较高的回报，是寻求不对称性。
我们希望我们买完往后，即便估值不提升，乃至股价不提升，它内在现金流所产生的回报率，通过分红、回购等给到我们也很够了。
末了，作为基金的投资人，须要基金的负债端跟资产审察匹配，如果不匹配就会产生很大的问题。
如果要学习巴菲特，首先从负债端上要学习他，用长钱和低本钱的钱去做投资。
要想好这个问题。
末了想说，实在没有太多神秘的东西，只是做好自己对资产的判断，以及希望在它隐含回报较高、风险补偿较高的价格下去持有它。
我们希望能够持续得到风险调度往后的回报。
互 动 环 节
代价投资当中最主要的是独立思考
问 在你看来代价投资当中最主要的事情是什么？
余小波 每个人对代价的理解不一样，个中有很多维度。比如我们比较在意现金流，有些人可能更在意品牌。
每个人对同样一个问题的意见是不一样的，角度、背景、期限都不一样，所产生的结果也不一样。
从我自己的角度来讲，最主要的是形本钱身独立的代价判断。
时候具有风险意识
问 你之条件到，有时候做得很舒畅的投资，反而可能导致自己踩雷。但我们常常听到做投资自洽特殊主要，要认知自己，找到跟自己的性情、能力圈匹配的投资办法，这样做可能会更舒畅？
余小波 我的意思是，要时候具有风险意识，由于在很舒畅的状态下，可能节制的信息也很完好，常日会忽略一些没有关注到的风险。
但实际上风险有很多，有公司层面的、行业层面的、宏不雅观的，乃至是不能估量到的风险。
专业投资者必须要常常提醒自己处在对风险的关注中。
我们希望得到的是风险调度后的收益。
实事求的独立思考，独立决策
问 你一贯在强调对付风险的重视还有敬畏，这跟之前在港股的投资经历有一些关系。有没有什么印象深刻的故事再给我们分享一下？
余小波 我记得刚入行不久。
那个时候刚好有一个环球有名的投资大师，从国外搬到喷鼻香港来，我进公司的第一天，我们原来公司的老总给了我一本那位大师写的书。
我负责的读了，里面都是真知灼见，他的古迹也非常好，过去30年，年化非常好。
他到喷鼻香港来也投资中国，但踩了很多的雷。
后来我们去反思，觉得是由于，他拿着以前国外的履历和框架来做中国的投资，但中国的国情，以及很多东西跟国外是有差距的。
类似这种事情，我们在市场见过很多。
你就会知道，不要迷信赖何人。
要结合实际实事求是。自己独立思考，独立决策。
面对不愿定性要留有安全边际，留有冗余
问 你在讲到看公司代价的时候，提到会把很多指标进行数量化的描述。
基本面非常主要，我们在看一家企业的时候，如何应对市场环境以及政策的变革，也特殊主要，但这些可能不太好去做一些量化的描述。
余小波 我们为什么要坚持公司的估值低，坚持所谓的隐含回报高，或者说坚持它的风险补偿高？
是由于所有企业在实际运营当中都可能碰着很多不可预知的黑天鹅。
很多投资实在是基于不愿定性，确定性实在没有你想的那么确定。
对付这种不愿定性我们怎么办？我们希望买的这个公司的价格就留有冗余，也希望这个公司本身的资产负债表、现金流都留有安全边际，留有冗余。
资产配置要符合自己的方案，以及能够承担的风险
问 你刚才提到面对不愿定性要留一些安全边际，在实际投资的过程当中，如果它的风险补偿足够高，也要去承担这样的风险。你是怎么去平衡风险和收益？
余小波 我跟很多投资者讲过一个问题，任何一个机构也好，家族办公室也好，在做资产配置的时候，每一份资金出去时，就已经想清楚了这笔钱能够承担怎么样的风险，想得到什么样的回报。
对普通个人来说，不同的钱也有不同的用途，对应的风险和收益哀求都不一样。
比如有一笔钱是留给小朋友五年往后读书的，那这个钱短期内可能不打算用，适宜做一些相对长期的权柄类投资。
但有些钱可能是三个月之内就要用的，这就要放在一些流动性好的资产里，包括银行理财等等。
以是，在做投资之前，每个人都要想清楚这一笔投资的目标是什么，能承受什么样的风险。
不须要去看别人买了什么，或者说倾慕别人投了什么，关键在于你自己的这笔投资符合你自己之前方案好的预期，以及你能承担的风险就可以了。
笼统的讲某个行业格局好是没故意义的
问 刚才谈到你在新能源车里没投过整车，但是关注新能源制造装备，以及零部件的一些机会。但我们看到很多新的企业、成本都在不断涌入这个领域，供给真个竞争在大幅加剧。怎么来看这种格局的变革？
余小波 在这种情形下，要去看零部件公司的壁垒到底在哪里。
比如整车或者电池已经有很多成本进入了，竞争很激烈了，以是大家开始关注零部件，以为它格局更好，但都指的是现在。
当成本涌入往后，格局就不一定很好了。每个（公司）都要详细去看，笼统的讲格局好坏没有什么意义。
举个例子，我们看过的一个制造零部件公司。
它要把精密的零部件制造出来，这期间须要用到一些机器，这个机器是入口的，只有德国生产，但德国生产这个机器的那家公司，未来三年的产能被这家公司包了。
其他公司现在再拿100亿进去也买不到。这便是壁垒，让自己在竞争中能保持比较好的格局。
还是把自己放在一个企业家的角度，理解买卖的细节到底在怎么做。当然末了还是要在一个好的价格下，风险收益不对称的时候才脱手。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
聪投组建了媒体转载群，如有转载须要，请添加小编微信【fanxiaocom】，入群前请【备注新媒体名和姓名】
