窗是建筑外立面主要组成部分，具有建筑外立面和室底细况两重装饰效果。同时，窗是 抵御风雨尘虫，实现建筑热、声、光环境等物理性能的功能性部件，直接关系到建筑的 利用安全、舒适节能和公民生活品质的提高。 定制家具行业属于家具制造业的细分行业，是企业根据消费者的个性化需求，结合居室 空间构造特色，通过信息化和柔性化生产工艺，生产房屋装修所需各种定制化家居产品， 进行统筹配置、灵巧组合，以达到空间布局合理、全屋色调风格匹配、功能实用折衷的 目的。定制家具常日指橱柜和衣柜（全屋柜）。
1.1.1 定制属性突出
从企业经营流程来看，在进行大规模生产之前，企业需将每一位消费者视为单独的客户， 整合消费者的个性化外不雅观偏好、空间尺寸、功能诉求等各方面成分，为其量身定制产品， 即每件产品都有其唯一性。因此，二者均具有较强的定制属性，需知足客户的定制化需 求。“量身定制”是门窗和定制家具企业业务模式的核心，这一点也成为二者与其它建材/ 家居细分子行业最大的不同：1）工厂角度，定制企业是真正意义上的以销定产，接单后 才会安排生产，但难点在于每件产品尺寸不同，精良企业具备柔性化生产能力：最短时 间、最大程度利用原材料，精准生产非标件；标品企业可根据市场需求及时调度产量以 实现“以销定产”，但仍为生产在先，发卖在后。2）经销商角度，定制产品，设计为先， 设计是最好的发卖，设计环节是定制企业及其经销商在发卖环节最好的抓手；标品产品 则更加依赖于产品自身的品牌力以及渠道流量。3）库存角度，先接单后生产的买卖模式 决定了定制企业及其经销商无库存压力；标品属性则注定了库存的涌现，大量积压库存也会降落企业及经销商经销效率，侵蚀利润。精良企业通过优化仓储体系、提高信息化 率以提高库存周转，进而实现对终端市场的准确把控。
1.1.2 代价链条同等
门窗与定制家具行业家当链明晰，紧张包括上游原材料采购、中游生产制造、下贱发卖 三个环节，公司的业务代价链紧张表示在低价采购、高效生产、批发零售和准确安装。 在行业的三种发卖渠道中，经销商渠道中的业务代价表示在批发环节；直销渠道中的业 务代价表示在批发零售环节和安装环节，在大宗渠道中的业务代价则表示在批发环节和 安装环节。
阐发门窗与定制家具产品的本钱构成，以行业头部企业为例，直接材料在业务本钱中均 霸占较高比重，因此原材料价格的变动均会对两个细分行业所在企业的毛利率产生一定 影响。
从潜在客户来看，定制行业下贱紧张面向海内商品房首次装修需求以及居民为改进居住 环境进行的二次装修需求。门窗作为建筑物不可或缺的一部分，除与定制行业一样知足 居民需求外，还做事于写字楼、医院、购物中央等公共建筑及工业建筑。从这一点而言， 窗企的下贱客户更多，市场空间更广。
1.1.3 运输半径无限制，交付周期略有差别
门窗与定制家具相似，并无运输半径限定。首先，门窗与定制家具是由板材、铝合金、 玻璃、五金件等加工组装而成，原材料性子稳定，终端无需二次加工，仅需安装，产品性能短期内不会因储存期的延长而变革。第二，门窗与定制家具单位代价较高，承担运 输本钱的能力较强，因此，运输半径不会成为门窗、定制企业全国化的障碍。以森鹰窗 业和志邦家居为例：森鹰窗业目前紧张依赖其位于哈尔滨的工厂（2021 年南京工厂建成， 2022 年投产，营收占比约 12%），但发卖网络已覆盖海内大部分区域；志邦家居目前工厂 紧张集中于合肥，也已形成了辐射全国的发卖网络，截至 2022 年底，公司拥有各品类经 销商超 2500 家，店面超 4000 家。
但同时也必须认识到，单一区位工厂做事全国市场会延长物流间隔进而增加运输本钱， 在一定程度上影响公司产品的价格竞争力，同时增加了交货韶光，影响客户的消费体验。 因此，全国化布局工厂同样是多数成熟门窗/定制家具企业的选择。
从交付周期来看，定制家具行业交货周期均匀在 20 天旁边，规模较小的企业一样平常采取 “单个订单逐个生产”或者“标准件+非标准件”的生产模式。而大企业通过“柔性化生 产”、“全国布局工厂”等办法，可进一步缩短交货周期。以索菲亚为例，公司是定制家 具行业内最早做数字化转型的公司，信息与数字中央（Information and Digital Center， IDC）、宁基智能、极点三维是公司数字化计策的三驾马车，参照工业 4.0 标准，打造 “1+4+10”的整体系统架构，包括一个大数据平台，研发、营销、制造、做事四大板块， 设计系统、营销协同系统、制造实行系统等十大系统。同时，公司全国布局 8 大生产基 地，进一步提升交货效率，将交货周期缩短至 7-12 天。
相较于定制家具行业，门窗行业交货周期均匀在 1-2 个月，个中头部窗企森鹰窗业通过 聪慧工厂和数字化将交货周期压缩在 1 个月、生产周期在 10 天旁边，但仍与头部定制企 业存在差距。除工艺流程不同及上述提到的未实现全国化工厂布局增加了物流时长外， 我们认为自动化程度也是影响门窗产品交付周期的主要影响成分。 据草根调研理解，头部定制家具企业在裁板、封边、开料、修边打磨、废物处理，以及 物料流转等各环节均已实现自动化，从而极大提升了生产速率及降落了人力本钱。而窗 企在打磨、组装、涂胶，以及物料流转等工序上仍需手动完成，影响了生产速率，这其 中有工艺自身缘故原由，但同时也受限于工厂自动化率。若后续窗企在壮大的过程中可以不断提高工厂自动化程度及缩短运输半 径，则有望进一步降落本钱、压缩交货周期、提高消费者购买体验，强化自身竞争力。
1.2 发卖“零售+大宗”，侧重不同
门窗与定制因产品属性相似，下贱高度重合，发卖渠道也较为同等：紧张分为零售和大 宗。零售又包括经销零售和直营零售，前者是定制行业紧张的发卖模式。生产企业选择 和造就认可自身品牌代价、资金实力雄厚、市场信誉良好且具有丰富市场履历的经销商 与之签订《互助协议书》， 授权其在特定区域内，设立专卖店发卖企业生产的产品。经销 商专卖店模式的优点是企业可以充分利用经销商的履历和社会资源，快速培植发卖渠道 及网络，细化市场终端营销，并形成高度符合当地市场环境的营销推广策略，有利于企 业迅速扩大市场份额。 直营零售则指公司利用自有资金在大型卖场、购物中央、临街店面等开设品牌专卖店销 售本公司产品。公司需自行搭建当地发卖网络，选择适宜当地消费者的产品及符合当地 市场的营销策略，从生产到发卖至终极的安装均由企业完成，延长家当链条、增厚利润 的同时也加大了公司经营难度。
除零售外，大宗也是主要渠道之一，于窗企而言，大宗渠道主要性强于零售渠道，缘故原由 在于我国房地产市场中新居交易仍霸占主导，而新居窗的安装由开拓商卖力。定制行业 大宗渠道主要性的提升得益于商品房精装修的兴起（《建筑业发展“十三五”方案》，新 开工全装修成品住宅面积达到 30%）。公司与地产开拓商或工程承包商签订产品供应与安 装条约，公司卖力生产，工程做事商为项目如约实际操作方，卖力干系产品的设计、运 输、安装和售后等详细业务。得益于政策催化，2017-2021 年大宗业务营收占比在部分 头部定制、窗企中逐步提升，但也受部分房企脱险拖累，产生了大量坏账。
定制家具行业过去 10 年伴随地产行业的兴起而快速发展，在充分竞争的过程中也结合居 民消费习气不断进行渠道拓展和变革，个中线上渠道和家装渠道也得到了更多关注，这 一点值得窗企学习。 线上渠道的崛起得益于互联网的快速发展，头部定制企业纷纭打造微信"大众年夜众号、微信小 程序、视频号、抖音、快手、小红书等平台矩阵私域营销阵地，通过线上导流至线下门 店，打造线上线下一体化营销闭环，实现零售渠道流量多元化。
家装渠道主要性的提升则是由于越来越多的群体选择家装公司并选择整装套餐完成家庭 装修，这是消费者和家装公司共同浸染的结果：1）于消费者角度，一方面，整装业务与 主力消费人群（80、90 后）需求更为契合（整装业务既供应一站式家装做事，同时每个 细分品类供应 2-3 类产品供客户自由选择，彰显个性）；另一方面，客户可以从家装公司 获取更具价格上风的产品；2）于家装公司而言，一方面，整装业务有利于家装公司做大 企业规模，提高收益，办理了家装公司因获客本钱较高而侵蚀大量利润的问题。另一方 面，整装业务供应的产品相对固定（每类产品一样平常供应 3 种选择），标准化程度高，设计 师依赖程度低，提高了家装公司扩展的成功率。
1.3 竞争格局分散，门窗行业集中度更低
门窗与定制行业相似，均属于范例的“大行业，小公司”，市场空间上千亿。定制行业经 过黄金十年的发展，形成了内资品牌群雄盘据、欧派家居独占鳌头的格局，行业集中度 高于门窗行业，而门窗行业依然处于市场较为分散的状态，外资品牌霸占头部位置。 定制及门窗紧张运用处景包括新居、二手房以及翻修房。我国新居实施预售制，项目推 进至政府哀求的工程节点即可发卖，常日情形下，开拓商自拿地至交房周期为 2-3 年。
我们假设 2022 年交房的项目分别于 2020、2021 年和 2022 年完成发卖，占比分别为 50%、30%和 20%。 国家统计局表露 2020-2022 年我国住宅发卖面积分别为 15.49、 15.65、11.46 亿平方米，则 2022 年交房的住宅面积为 14.73 亿平方米；据贝壳研究院 2022 年发布的《2022 年房地产市场展望》，2021 年全国二手房成交面积约 3.60 亿平方 米。据诸葛找房统计，2022 年 1-11 月重点 10 城二手房成交面积同比低落 20.9%，我们 假设 2022 年全国二手房成交面积同比下滑 20%至 2.88 亿平方米；随着居民收入水平的 增加，对居住环境的哀求也越来越高，大量老旧房屋进入改造阶段，假设老旧住宅翻修 周期为 15 年，则 2022 年待修缮住宅即为 2007 年竣工住宅，约 4.78 亿平方米，我们按 悲观、中性和乐不雅观假设 10%、20%和 30%的竣工住宅选择翻新。 中性条件下，2022 年需装修的住宅面积约为 18.57 亿平方米。为便于打算，我们按每套 住宅 100 平方米考虑。则中性条件下，2022 年须要装修的住宅数量为 1857 万套，按定 制橱柜渗透率 60%，定制衣柜渗透率 30%，门窗渗透率 100%考虑，参考定制、 窗企套餐价格：定制橱柜客单价 13800 元/户，定制衣柜客单价 19800 元/户，窗客单价 20000 元/户。
按上述空间测算，假设样本定制企业1渠道毛利率为 45%，则样本定制企业衣柜市占率约 为 44.46%，个中龙头欧派家居市占率约 20.01%；样本定制企业橱柜市占率约为 17.33%，个中龙头欧派家居市占率约 8.48%。汇总看，定制家具市场空间约 2604 亿元， 欧派家居市占率约 13.30%2。
在相称长一段期间内，门窗行业由于进入门槛低、消费者认知不敷等问题，集中度长期 低于定制行业。根据优居研究院发布的《2022 中国定制门窗行业发展趋势研究报告》显 示，目前海内共有各种窗企 2 万余家，门窗行业 CR10 不敷 5%，CR30 不敷 10%。行业 top2 为两家长期深耕海内市场的外资品牌：旭格和 YKK，海内头部窗企如森鹰窗业、皇 派家居（IPO）、豪美新材（旗下贝克洛品牌）等，其余出于流量前置和整家考虑定制龙 头如欧派、索菲亚等也在积极开拓门窗市场。
随着材料和技能的不断改造，社会对门窗功能和性能的哀求在不断变革。20 世纪 70 年 代以前我国窗紧张有木制和钢制两种，随后铝合金窗凭借其轻质、都雅、安全性高档优 势迅速盘踞了市场，但保温效果差依然为消费者所诟病。20 世纪 80 年代塑钢窗的涌现 填补了铝合金窗保温效果差的毛病，但后因强度不足引发较多安全事件而限定其在高层 建筑利用。20 世纪 90 年代以来，断桥铝窗和铝包木门窗因具备良好的综合性能在我国 门窗市场快速发展。
二、未来系统门窗行业能否复制订制行业？2.1 为什么过去十年门窗行业发展不及定制行业？
2.1.1 定制家具的主沙场在零售，而门窗的主沙场在工程
2016 年之前，我国新居以毛坯交付为主，精装交付比例不到 10%，绝大多数业主收房后 会从线下经销门店选购橱柜、衣柜。2017 年，住建部发布《建筑业发展十三五方案》， 明确哀求新开工精装修成品住宅面积达到 30%。政策勾引下，我国精装修渗透率快速由 2016 年的 12%提高至 2020 年的 27%。因后续未连续出台干系政策，估量新居精装比例 坚持在 30%旁边这一水平。据奥维云网统计，2022 年精装商品住宅中，橱柜配套率约 97.9%，衣柜配套率约 6.5%。因此，即便是经历了精装修比例的快速提升，定制家具的 主沙场仍是零售市场。零售市场中，定制企业的交易工具为每个个体，企业具有更强的议价能力，可以得到更 高的利润率且基本无惧原材料价格颠簸（可以较为通畅向下传导至终端消费者）。同时， 零售市场更为稳定，潜在客户不仅包括购买新居的业主， 还有购买二手房及翻新旧房的 群体。尤为主要的是，零售市场质量为先，有助于精良的企业积累口碑，塑造品牌，从 而脱颖而出。
相较于定制家具，窗则有所不同。新居中无论是毛坯还是精装交付，住宅中大部分窗已 安装完毕，仅新居的阳台区域、二手房和翻新居的窗户需求流入零售市场。在以新居交 易为主的房地产市场下，门窗的主沙场在工程市场。工程市场的交易工具多为地 产、装饰企业，窗企作为乙方短缺话语权，每每为了拿到大额订单而压低报价，缺少议 价能力。因此，工程市场每每价格为先，并不利于窗企聚焦产品，打造品牌，建立上风 壁垒。
2.1.2 原材料价格颠簸加大窗企经营难度
门窗上游原材料紧张为铝材、玻璃、木材、水性漆、五金件及密封胶条等，个中玻璃、 铝型材、木材本钱占比较高；定制家具上游原材料紧张为板材、五金配件、装饰纸、封 边带等，个中板材本钱占比较高。
2.1.3 窗企全国化难度大，各地消费者偏好不同
我国幅员辽阔，南北跨纬度 49 度，相距约 5500 千米，东西跨经度 62 度，相距约 5200 千米，不同省份的四季温度、降雨量、空气质量等景象环境差别较大，而这决定了不同 区域的消费群体对窗的性能诉求是不同的，也进一步决定了门窗的原材料利用以及设计 工艺。
例如，北方消费群体因冬季寒冷，会更在意窗的保温性能；而南方多雨，冬季温暖，消 费者则每每更关注窗的水密性能，而非保温性能。类似，西部部分区域因风沙较大，往 往关注窗的气密性能；而东区一些发达城市因汽车保有量高、高架密布，会有更多消费 者对窗的隔音性能有诉求。因此，各区域的门窗市场每每有更高的壁垒，这是由消费者 偏好决定的，为窗企的全国化布局增加了难度。 比拟定制行业，海内各区域消费者对定制家具的偏好相差不大，这有利于定制企业将成 功案例推广至全国。
2.1.4 门窗产品设计缺失落，装饰属性被弱化
消费者的代际更迭会深层次影响家居格局，作为近年家装消费的主力军，80/90 后相较 60/70 后更加关注自我、展现个性、追求潮流。据齐家网研究院联合泛家居网共同发布的 《势不可“逆”——2020 疫后新生代家装消费十大势界不雅观》调研显示，新生代家装消费 群体最突出的特色之一便是“无颜不欢”。新生代具有自己独特的审美和消费主见，虽也 爱大众盛行，但绝不受单一风格限定，个性化的定制成为普遍选择。据中国家装行业新 趋势洞察报告调研显示，我国家装用户装修的核心诉求排在前三位的分别是实用性、品 质化和都雅性。
据无限向溯统计，新消费群体关注点已从质量转移到设计和颜值，对付产品档次、质量 的关注降级为“第二”。新消费人群越来越在乎的是设计、搭配，包括色系、康健、环保、 工艺等理念，如果外表一眼看过去，颜值和全体家的风格高度匹配，那便是消费者心仪 的最好产品。颜值和设计背后知足的是新消费群体对个性化、时尚化的生理需求，若无 法第一韶光得到新消费群体的关注，家居产品后续的功能和材质再突出，也难以获取消 费者的青睐。
定制家具作为非标产品，有多条路径展现其产品力，如材质、色彩、格局、配件等（以 欧派家居为例，其 19800 元的全屋定制套餐有 27 款花色可选（纯色、木纹、石纹等）， 风格可选（当代简约、原木风、奶油风、轻奢风等），拉手、铰链等配件可选，材质可选 （木材、玻璃））。精良的定制企业在担保产品品质的条件下，在设计高下足功夫，最大 程度上知足消费者对产品颜值的追求，从而更随意马虎与其它企业更快拉开差距，建立品牌 上风，实现规模的扩展。 比拟定制家具，窗也为非标产品，但更多表示在尺寸上。窗企难以给与消费者在装饰性 方面更多的选择，消费者也难以通过产品颜值快速缩小选择范围，须要付出更多精力对 比各品牌产品间的利害，才能做出选择。即精良的窗企相较定制企业更难“突出重围”。
2.1.5 家装用户对窗的关注度低，认知度低
在家庭装修中，窗的优先级每每靠后，一方面在于相较于定制柜，窗和居民的交互更少。 于古代，窗被视为建筑实体的主要组成部分，是建筑的眼睛，不仅是由于窗类型多样 （直棂窗、槛窗、支摘窗、漏窗等），通过造型设计具备了较强装饰性，同时也是由于窗 为室内外贯串衔接的通道。反不雅观当代，客不雅观上，高层住宅为我国当下的紧张住宅类型，大部 分住宅窗外无景致可言；主不雅观上，快节奏事情挤压了居民于家中的韶光，白天大部分在 公司度过。主不雅观和客不雅观的缘故原由共同影响了居民和窗的交互，从而减少了居民对窗的关注。 另一方面在于消费者对窗的认知不敷，这是由于购窗相较购定制柜是一件更低频的行为。 如上文所述，在以新居交易为主的房地产市场中，家装消费者对窗的需求仅剩阳台，而阳台每每又是家装消费者最不重视的功能空间。
低认知下，面对门窗产品更宽的价格带，消费者每每陷入“两款产品看起来一样，价格 却相差很多”的困惑中，难以为精良产品的溢价买单，反而随意马虎被低价产品所吸引。消 费者对优质门窗产品价格的不理解每每倒逼经销商采纳贬价匆匆销的策略以拉进与普通产 品的价格差距从而提高代理产品的市场竞争力，但同时也侵蚀了经销商的利润，降落了 经销商代理门窗产品的吸引力，并进一步向上抑制了窗企的发展速率。据草根调研理解， 以华中某普通地级市为例，定制家具门店所需面积较大，租金相对较高，且公司哀求每 3 年对店面进行重装，因此对代理商资金实力哀求较高，但利润率较为可不雅观，单店毛利率 大于 45%，净利率约 8%；门窗门店所需面积相对较小，租金低，不哀求定期翻新门店， 因此对代理商资金实力哀求较低，但单店毛利率仅约 30%，净利率不敷 3%，远低于定 制家具门店。
进一步比拟上市/待上市定制家具及窗企，二者利润率相似，窗企盈利能力略高于上市定 制企业均匀水平，与定制龙头欧派家居相称。
通过上述拆解商品通报链条创造，无论是窗企又或者经销商均未实现逾额收益，优质门 窗产品相较普通门窗产品“卖得贵”很大程度是由于其“本钱高”。
2.2 未来十年门窗行业发展的契机
在经历了房改后的近 20 年繁荣以及 6 年的“房住不炒”调控后，2023 年估量将是地产 行业新周期的出发点，行业未来 5-10 年估量呈稳定态势，背后的逻辑在于我国城镇化率及 人口增速都在放缓3。 作为与房地产深度绑定的门窗行业，窗的未来需求量走势估量会同地产行业保持同等， 但得益于系统门窗的涌现和零售市场的扩容，叠加消费者意识的觉醒、“双碳”政策的推 动、家装/团购等渠道的开拓，门窗行业未来十年有望迎来更高的行业景气度，尤其是主 打系统门窗并深耕零售的企业，将享受更多行业红利。
2.2.1 什么是系统门窗？
传统门窗生产难度低，进入门槛不高，各种夫妻老婆门店、小工厂从上游购买铝型材、玻璃、五金件等原材料后经大略加工即可发卖。这类产品无法保障产品性能（后期涌现 晃动、渗水、漏风等问题的概率较高），更不会供应售后，但由于价格低廉，尤其是消费 者难以直不雅观感想熏染到优质品和劣质品之间的差别，导致门窗市场长期处于较为无序的状态。 “系统门窗”的涌现有望改变行业这一窘境。 系统门窗是一个性能系统的有机组合，强调采取系统理念研发、设计和制造，目的是使 门窗形成系统后实现水密性、气密性、抗风压、隔热、隔音等功能哀求。从生产角度而 言，系统门窗极大地提高了制造门槛，生产门窗不再是大略的初加工，而是标准化设计、 选材、加工和拼装，以确保各项性能参数达标；从发卖角度而言，系统门窗更为直不雅观表 现出其优质特性，如系统门窗都会明确其性能参数，方便消费者理解其各方面性能强弱， 而普通门窗无法供应详细参数；系统门窗可以根据消费者诉求实现内开、外开、上悬、 下悬等开启办法，而普通门窗每每只能选择推拉；系统门窗可根据消费者装修风格选择 多种颜色，而普通窗只能接管铝型材或者 PVC 材质自身的颜色；系统门窗每每供应售后 做事，而普通门窗常日是一锤子买卖。消费者可以高效筛选出优质产品并乐意支付溢价， 门窗行业也更随意马虎实现良性循环。
2.2.2 系统门窗一定程度上办理了消费者和窗企的痛点
据红星美凯龙发布的《2021 中国门窗行业洞察研究报告》阐述，在发达国家中，系统门 窗的运用量占到门窗市场总量的 70%以上，而我国系统门窗由于发展韶光较短，渗透率 仅约 1%-2%。据华经家当研究院统计，2021 年我国系统门窗市场空间约 71 亿元，估量 2025 年达到 133 亿元，年复合增速约 17%，系统门窗的渗透率在不断提升，估量这一 趋势将持续，缘故原由就在于系统门窗一定程度上办理了消费者和窗企的痛点： 1）系统门窗通过系统化研发、设计形成了标准化的产品办理方案，可同时知足不同消费 群体在不同功能方面的诉求，也降落了窗企的全国化难度；2）系统门窗在开合办法、配件选择、颜色搭配上给与消费者更多选择空间，知足了消费 者的个性化和对“颜值”的诉求；3）系统门窗性能的直不雅观表达大大降落了消费者的筛选难度； 4）系统门窗的标准化、规模化和柔性化生产更大程度上兼顾了开拓本钱与生产效率，使 得产品终端售价更具吸引力。
2.2.3 零售市场空间扩容
在经历了以恒大为代表的脱险房企无法及时交房以及我国存量商品房快速增加后，估量 未来二手房交易占比将不断提升。参考西部证券建材&轻工团队《2024 年装修类建材家 居需求存在显著预期差》的测算，并结合国家统计局发布的 2023 年 1—11 月份全国房地 产市场基本情形，估量 2023 年我国新居成交面积约 9.68 亿平方米，二手房成交面积约 3.16 亿平方米，二手房成交面积占比 24.6%；到 2026 年，我国新居成交面积约 9.68 亿 平方米，二手房成交面积约 3.66 亿平方米，二手房成交面积占比 27.4%。展望未来，结 合我国人口及城镇化率增长速率放缓趋势，假设 2026-2032 年我国住宅总量需求不变。 同时参考日本履历，当二手住宅成交量占比达到 28%附近时，二手房交易占比年均增长 1pct 旁边（西部证券地产团队《护城河高筑，龙头强者恒强—贝壳（BEKE.N）首次覆 盖报告》）。则估量 2023-2032 年十年间， 二手房交易占比由 24.62%增至 33.43%。
基于上述对地产总量及构造变革趋势的预测，我们认为，未来 10 年门窗行业零售市场有 望迎来扩容。缘故原由在于新居中无论是毛坯还是精装交付，寝室、卫生间、厨房等紧张区 域的窗已安装完毕，仅有部分选择封阳台窗的业主有购窗需求。但考虑到大部分窗已配 置且阳台与室内空间每每也有隔断，业主对阳台窗的哀求每每不高，方向于将价格放在 首位。因此，在以新居为主导的市场中，窗的零售市场小且易被低质低价产品主导。 而二手房业主则有更高可能性改换全屋窗，缘故原由在于早期住宅（尤其是 2010 年以前）多 配置塑钢窗或者普通铝合金窗，无论是功能性或者装饰性都与现阶段消费群体的诉求有 较大偏差。因此，随着二手房交易占比的提升，窗的零售市场有望扩容，精良的窗企则更有机会凭借系统门窗盘踞市场并形成品牌影响力。 此外，旧房翻新数量的逐年增长也为窗的零售市场贡献空间。假设住宅翻修周期 15 年， 每年翻修选择换窗的业主比例为 20%保持不变，则 2007 竣工商品房将于 2022 年翻新， 翻新面积为 0.96 亿平方米，2017 年竣工商品房将于 2032 年翻新，翻新面积为 1.44 亿 平方米。 中性条件下，2032 年须要装修的住宅数量为 1477 万套（个中新 房装修 888 万套，二手房装修 446 万套，翻新装修 143 万套），相较 2022 年的 1859 万 套减少 382 万套，但门窗零售市场空间将由 386 万套增至 589 万套（若客单值 20000 元 保持不变，零售市场空间将由 772 亿元增长至 1178 亿元）。
2.2.4 “双碳”目标的推动与消费者不雅观念的改变
自上而下来看，“碳中和”和“碳达峰”的正式提出标志着我国发展由求量向求质转变。根据 中国建筑节能协会的统计，2019 年全国建筑全过程碳排放总量为 49.97 亿吨，占全国碳 排放比重为 50.6%。为实现“双碳”目标，中心/各地陆续出台干系政策以推进建筑领域的 减排节能。根据西部证券《建筑节能新规落地在即，家当链迎来新机遇》报告测算，建 筑门窗能耗散失落占建筑总体能耗的 23%，在墙体采取保温材料热阻增大往后，窗的热损 失落占建筑总能耗的比例则更大。因此，改换节能效果更好的系统门窗将是建筑领域低成 本高效率实现“双碳”目标的有效手段之一。
自下而上来看，一方面，近几年流感高发以及极度景象的涌现都让公众年夜众进一步意识到作 为连接室内与室外空间的窗的密闭性、安全性、稳定性是多么的主要；另一方面，随着 房地产行业进入新阶段，屋子的投资属性逐渐消退，居住属性逐渐回升，居民对住宅的 舒适性诉求越来越高，如冬暖夏凉、恒温恒湿，而低本钱实现这一诉求的条件便是利用 热传导系数低的系统门窗。
豪美新材实验数据指出，当 100 平方米的住宅利用系统门窗后，每年可节省电费约 1000 元，减少的碳排放相称于种 2 棵树。
2.2.5 渠道的开拓与制造业规模上风的发挥
行业的发展离不开企业的共同努力，门窗零售市场景气度的持续攀升也得到了窗企的充 分重视，“系统门窗的涌现和零售市场的扩容→门窗零售市场景气度提升→窗企加快搭建 渠道网络→窗企品牌影响力扩大→门窗零售市场景气度进一步提升→窗企持续完善渠道 →企业发展加速”的正向链条逐步确立。据红星美凯龙统计，2019-2021 年间，红星美 凯龙门窗品牌经营面积复合增速约 30%。截至 2021 年 7 月，入驻红星美凯龙的门窗门 店面积合计约 65 万平方米，展位数 2985 个，店均面积 209 平方米，200 平方米以上大 店 408 个。 此外，窗企也逐渐意识到为经销商赋能的主要性，纷纭以线下门店为支点，帮忙经销商 开拓家装、物业、设计师等新兴渠道，助力经销商提高单店营收，实现共赢。以森鹰窗 业为例，2023 年公司除利用既有经销商店面进行展示发卖以外，还在不断延展设计师圈 层、物业社区集采团购及异业同盟等渠道，深化店外渠道系统性运营。
制造业实现规模化生产的上风之一即不断降落单位生产本钱（路径包括但不限于压低进 货价格、分摊固定制造用度、提升员工效率等），通过降落本钱为贬价创造空间，以缩小 和小厂、白牌产品之间的价格差距，从而实现更为全面的竞争上风。以头部定制企业的 橱柜产品为例， 随着销量的增加，在担保毛利率基本稳定的情形下，产品单价在持续向 下。
三、重点公司剖析
3.1 森鹰窗业：行业持续扩容，产品、渠道体系加速完善
3.1.1 深耕行业20余年，目及更远处
公司成立于 1998 年，于 2022 年 9 月在厚交所挂牌上市，是首家以整窗为主营业务的上 市公司。公司紧张产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房。经由多年的发展，公司在节 能铝包木窗领域积累了较强的品牌影响力和认知度，公司的发卖区域也已经从最初的东 北地区覆盖到全国多数省份地区。
回溯公司的发展进程，大致可划分为三个发展阶段：第一阶段，多品类业务齐探索，扩 大品牌影响力和认知度（1998-2010）。1998 年，公司率先将德式木窗技能工艺引入中国， 并提出了“铝包木窗”观点。但由于市场环境不成熟，铝包木窗产品所覆盖的消费者群 体较为有限。因此，公司及时调度计策，通过引进意大利木铝复合窗、美式摇臂外开窗、 澳大利亚木铝复合窗的技能工艺，打造“木窗博物馆”的品牌形象，为消费者供应更加 多元化的产品。第二阶段：业务聚焦，深耕铝包木窗细分领域，步入发展快车道（2011- 2021）。随着市场对节能铝包木窗产品的需求持续增长，公司明确经营理念、及时调度业 务品类，2011 年，公司主动紧缩并放弃占发卖额 60%的木铝复合窗等产品业务，聚焦节 能铝包木窗领域，并迅速扩大规模，形成了以节能铝包木窗为主导产品、幕墙及阳光房 为配套产品的业务格局。2014 年，公司在“新三板”顺利挂牌成为中国门窗业首家“新 三板挂牌企业，并于 2020 年 2 月摘牌。第三阶段：成功上市，积极开拓市场，提升品 牌竞争力（2022-至今）。2022 年 9 月，公司于厚交所创业板挂牌上市。
3.1.2 聚焦主业，渠道多元，技能赋能
工程零售双轮驱动。公司同步开拓大宗和零售市场，2022 年，公司大宗渠道实现收入 5.02 亿元，收入比例 56.56%，零售渠道实现收入 3.70 亿元，收入比例 41.74%。 铝包木窗隐形冠军，铝合金窗持续造就。公司聚焦于铝包木窗，辅之以阳光房和幕墙。 除发力传统强项铝包木窗，公司积极丰富产品矩阵，依托长期积累的技能上风、制造优 势、渠道上风及品牌上风，发力铝合金窗细分市场，2021 年正式推出铝合金窗产品及子 品牌“简爱”，公司“天花板”进一步抬升。
南京新产线投产，打开成长空间。公司黑龙江哈尔滨工厂设计产能 40 万平方米，通过挖 掘生产设备潜力，2018 年-2020 年，公司产量 39.7 万平方米、45.0 万平方米和 42.9 万 平方米，产能利用率提高至 113.3%、112.5%和 107.3%。为知足市场需求，开拓全国市 场，公司于 2019 年开始培植南京工厂，首期产能 20 万平方米，并于 2020 年转为固定 资产，2021 年实现投产。2022 年公司上市召募资金 6.73 亿元，个中 2.48 亿元用于筹建 哈尔滨年产 15 万平方米定制节能木窗培植项目，3.75 亿元用于筹建南京年产 25 万平方 米定制节能木窗项目。未来项目投产后，总产能估量达 100 万平方米。 聪慧工厂赋能，品质交付受保障。公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之 一。生产设备上，公司从外洋引进了覆盖窗体加工、喷涂、中空玻璃深加工、整窗组装 等生产过程各个环节的全套生产设备；生产工艺上，公司以相同部件标准化生产和定制 部件柔性化生产相结合的办法生产。现已形成木材加工中央、铝材加工生产系统、玻璃 加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。
3.1.3 行稳致远，未来可期
公司渠道持续拓展，一方面传统经销渠道网络进一步完善，新开门店陆续落地（公司目 前门店数量 202 家，2022 年底 191 家，比拟门、定制企业守旧估计上限 1000 家，仍有 巨大提升空间）；另一方面公司积极开拓设计师圈层、物业社区集采团购及异业同盟等新 渠道，深化店外渠道系统性运营。 品类进一步丰富，公司铝包木窗起身，2021 年南京落地铝合金窗产线，2022 年铝合金 窗 1 亿营收，2023 年实现收入 0.40 亿元，同比+19.60%，毛利率同比+30.58pct 至 14.22%。同时，公司塑钢窗也已经准备量产，窗产品系列逐步完善。从铝包木窗切铝合 金窗/塑钢窗，渠道可共用，客户互补，技能无壁垒，品牌“高”打“低”。
3.2 皇派家居（IPO）：零售为先，门窗共营
3.2.1 “皇派”、“欧哲”双品牌经营的精良系统窗企
公司是一家专注于研发、设计、生产和发卖定制化系统门窗的高新技能企业，采取“皇 派”和“欧哲”双品牌经营策略：个中，“皇派”品牌创立于 2007 年，自创立之初，公 司便贯彻品质至上的发展理念，定位于中高端消费市场；2013 年，公司从进一步丰富产 品层次和知足不同层级消费者需求的角度出发，推出“欧哲”品牌，紧张定位于高端消 费市场。2019-2022 年公司业务收入从 7.87 亿元增长至 10.74 亿元，归母净利润从 0.46 亿元增长至 1.32 亿元，增速分别达 10.94%、42.13%。
公司实际掌握人为朱福庆，截至招股解释书 2023 年 08 月 08 日签署之日朱福庆直接和 间 接合计掌握发行人 71.23%的股份表决权，享有可支配发行人最高比例的表决权。朱 福庆 1972 年 10 月出生，本科学历。2007 年 4 月至 2008 年 11 月担当皇派金门经营者； 2011 年 3 月至 2021 年 7 月历任皇派门业监事、实行董事；2017 年 12 月至 2020 年 8 月担当皇派有限实行董事；2020 年 8 月至今担当公司董事长。
3.2.2 门窗共营，华东为主沙场
产品端，窗和门是公司最紧张产品，个中窗以市场接管度最高的铝合金窗为主。2022 年 窗和门在收入中占比分别为 71.91%和 19.71%，同比增长率分别为 9.38%和-7.31%。从 19-22 年数据看，窗的收入占比不断提升，从 19 年的 56.92%提升到 22 年的 71.91%， 而门的占比不断低落，从 19 年的 34.72%降至 22 年的 19.71%。从盈利能力来看，窗和 门的盈利能力较为稳定，毛利率一贯保持在 30%以上的水平。
从区域布局来看，华东和西南是公司的紧张市场。2022 年，华东、西南、华南、华中、 西北、华北、东北、其它区域收入占比分别为 44.67%、19.64%、15.04%、12.93%、 2.85%、1.73%、0.32%和 2.81%。近 4 年，华东、华南及西北区域收入占比在逐渐提升， 19-22 年分别提升 5.54pct、2.11pct 和 0.87pct。
3.2.3 经销为主，门店遍布全国
渠道端，公司聚焦个人家装的零售类消费市场，经营模式以经销为主，经由多年来对营 销网络的培植和完善，截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有经销商 836 家，门店 912 家， 单店年提货额约 114 万元。
3.3 豪美新材：系统门窗、汽车轻量化及光模块打造新增长
1）公司依托强大的铝型材生产实力向下贱拓展至门窗市场，旗下拥有“贝克洛”高端品 牌。贝克洛坚持轻资产模式提升经营效率，专注打造品牌和渠道的计策，B 端深度互助 优质地产企业，互助全国各地头部门窗厂，2023 年上半年“贝克洛”品牌工程中标量 105.68 万平方米，同比+136%，超过 2022 年整年中标量；C 端加快开设加盟门店，激 励升级提升单店发卖动力，公司现有终端门店 160 家（23H1），操持 2023 年增至 300 家。2023 年上半年公司系统门窗实现收入 1.87 亿元（同比增长 43.47%），收入占比约 7%。
2）定点认证模式下，供应商卖力汽车零部件全生命周期的供货。定点项目认证周期长， 生产质量哀求高，竞争对手难以通过价格战抢占市场。公司已取得包括一线外资、合伙 品牌、自主品牌、造车新势力等多类车企的 170 多个铝合金项目定点并稳步实现量产。 随着新能源汽车的遍及以及汽车轻量化需求的不断提升，公司汽车轻量化用铝收入有望 实现快速增长。
3）11 月 6 日，公司公告对外投资索尔斯光电，投资金额为 4000 万美元（当前汇率折合 公民币约 2.9 亿元）。公司向索尔思光电境内全资子公司索尔思成都供应等值 4000 万美 元的公民币借款，待完成对索尔思光电 D 轮投资干系的企业境外投资审批手续、且索尔 思光电知足其他协议约定条件时，公司可选择进行可转债行权，取得索尔斯光电 5.79% 股权。同时，自索尔斯光电收到全额贷款之日起，公司被视为已经取得相应数量 D 轮优 先股，享有对应股东优先权，并有权得到索尔思光电一席董事席位。索尔斯光电是一家 环球领先的光通信元器件供应商，紧张产品包括光芯片、光组件和光模块，采取 IDM 运 营模式，具备研发能力与垂直技能整合能力。
3.4 欧派家居：破浪前行，进军大家居
1）家居一体化龙头，产能全域覆盖。公司以橱柜为出发点，逐步向衣柜、卫浴、木门、软 装等品类扩展，现已成为综合型当代整体家居一体化做事供应商。公司旗下的定制家具 产 品生产总规模居行业第一，形成东（江苏无锡）、南（广东清远）、西（四川成都）、北 （天津）四大生产基地，辐射全国，能够有效办理生产效率，运输用度及运输时效的问 题。公司的中部基地（武汉）培植项目也已正式启动，投产后进一步扩展公司产能。 2）整装大家居驭风飞扬，零售大家居逆势起航。公司加快各渠道培植，多维开拓新渠道， 拎包/家装/整装/新零售/线上云店等多渠道全线出击。分渠道看，2022 年公司零售端营收 同比+12.4%至 182.88 亿元，个中经销/直营收入同比+12.1%/+20.1%至 175.82/7.06 亿 元，2022 年经销门店较 2021 年底净增加 140 家至 7615 家；工程端，2022 年大宗渠道 营收同比-4.9%至 34.95 亿元。 3）杀入门窗定制蓝海，欲后来居上。公司最早于 2018 年开始涉及窗，置于以木门为主 的欧铂尼品牌下，2023 年推出独立的窗产品新品牌欧图，是公司旗下唯一的专业高端全 屋门窗品牌，未来 3 年，公司将以冲击 10 亿的营收作为欧图的阶段性目标。
3.5 索菲亚：整家定制涅槃而归，整装渠道蓄势待发
1）家装渠道在零售市场中占比快速提升，是消费者和家装公司共同浸染的结果，率先布局者有望获取逾额收益。公司作为最先一批拓展家装渠道的企业，历经三次迭代，已基 本探索出一条适宜的道路，有望实现持续增长。 2）客单价的提升为未来营收持续增长贡献紧张动力，整家定制契合消费者需求。公司借 助“索菲亚”、“司米”、“华鹤”、“米兰纳”四大品牌构建了线上线下、高端大众的全梯度营销 矩阵，各品牌独立招募经销商，共同发展，为 “全品类”计策的实行奠定了坚实根本。 2021 年明确提出的“整家定制” 与消费者全品类一站式购齐需求相契合。一方面，公司推 出“39800 元”整家定制套餐；另一方面公司积极推动门店整改，支持经销商对原有门 店进行改造调度，丰富品类与场景。大家居体系已逐步梳理清晰，“量”、“价”提升有望助 推公司持续增长。 3）积极布局门窗行业。公司于 2022 年正式发布“索菲亚门窗”品牌。门窗作为比定制 更靠前的消费者刚性需求，可以自然成为流量入口，带动定制家具柜类、成品、软装的 发卖。公司创新性推出了“门墙窗”一体化的整体办理方案，首创了门窗行业从卖“单 品”到卖“生活办法”的全新商业模式。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」
