我国门窗行业起步于商周时期，早期以木窗为主。门窗在我国作为家居必需用品，由于古代紧张依赖手工制作， 因此直至近代，我国门窗仍以木框和纸张材质结合的木窗为主，而后逐步涌现了以玻璃和木要框材质结合的门 窗。1911 年，钢门窗正式传入中国，1925 年上海民族工业开始小批量生产钢门窗，但受制于当时生产技能水 平有限、以及钢门窗本钱较高档成分，钢门窗在新中国成立之前一贯尚未形成大规模工业化生产。 门窗行业家当化阶段起步于改革开放后，材质性子均得到大幅提升。改革开放之后，随着国民经济水平提升以 及房地产行业红利开释，我国门窗家当在运用材料、生产技能、产品格局、售后做事等环节都取得了长足的进 步，门窗行业正式迎来工业化发展阶段，逐步呈现出木窗、钢窗、塑钢门窗、铝合金门窗、铝包木窗等多个细 分品类。而后随着我国建筑节能逐步实行，促进我国门窗材质进一步的换代升级，铝合金门窗衍生出了普通铝 合金门窗和断桥铝合金门窗，节能门窗运用范围也逐步增加。
2021 年我国门窗行业规模近万亿，2012 年以来年均复合增速约 10%。我国房地产行业快速发展以及城镇化进 程推进为门窗行业供应了良好的发展根本，竣工房屋面积 2014 年以前保持持续增长态势，至 2021 年竣工面积 达到 10.14 亿平米；同时，我国城镇化率持续提升，至 2021 年达到 65%。在此背景下，我国门窗行业整体规 模也随之扩容。据前瞻家当研究院数据显示，我国门窗行业规模从 2012 年的 3777 亿元持续扩容至 2017 年的 6605 亿元，对应 2012-2017 年行业复合增长率达 12%。据优居研究院报告显示，我国 2018 年门窗行业市场 规模约 7300 亿元，2019 年门窗行业市场规模约 8500 亿元，2020 年门窗行业市场规模约 9700 亿元，2021 年 门窗行业市场规模打破万亿元，对应 2018-2021 年行业复合增长率达 11%。
门窗运用领域近年来家装市场占比提升。门窗可以分为工程市场和家装市场（或零售市场）。1）由于工程市场 常日具有需求量大，门窗型式统一，功能和性能哀求同等，施工场地固定，便于集中采购、规模化生产和团队施工等特点，因此我国建筑门窗大部分运用于工程项目，建筑门窗企业的生产经营具有“以工程项目为中央” 的特点。2）家装市场即运用于住宅零售市场，零售市场一样平常特点为需求量小，功能和性能哀求不一致（具有个 性化），施工场地分散等，在我国门窗运用领域中占比较小。根据统计局公布的我国每年住宅竣工面积和建筑业 房屋建筑竣工面积，住宅竣工面积占房屋建筑竣工面积比例自 2004 年以来整体呈上升趋势，占比从 2004 年的 55%升至 2021 年的 66%。由于建筑外窗常日占房屋建筑面积 20%~30%，住宅类建筑竣工面积占比 6 成以上， 我们认为一定程度上表明家装市场在门窗运用领域的主要性持续提升。
铝合金门窗为门窗第一大细分品类，占比 6 成。1）据中国建筑金属构造协会期刊显示，2020 年当前我国窗市 场紧张以铝合金窗为主，占比约为 60%；其次为塑料窗，占比约为 20%；剩余部分包括木窗（含铝包木窗）、 钢窗、钢塑复合窗、铝塑复合窗、玻璃钢窗等总占比约 20%。2）据优居研究院发布的《2021 中国门窗行业发 展趋势蓝皮书》显示，当前我国门窗市场以铝合金门窗为主，占比约 60%，此外塑钢门窗、铝包木门窗分别约 占 20%、20%。3）据国家统计局公布的金属门窗制造业规模以上工业企业历史数据显示，2014 年金属门窗制 造业收入达 2718 亿元，2015 年 1-10 月累计达 2313 亿元（+12%），我们假设 2015 年整年收入基本延续前 10 个月的增长态势实现 10%的整年增速，则对应 2015 年金属门窗制造业收入约 2990 亿元。基于此，我们可以 得到金属门窗制造业占门窗行业整体规模比例在 2012-2015 年间约为 50%~53%，与目前门窗品类的材质构造 趋势基本同等。 综合比较以上三种公开信息对付门窗材质的分类，我们认为，以铝合金门窗为代表的金属门窗，是目前门窗第 一大品类，构造占比约 6 成。
1.2 家装门窗市场规模约 1400 亿，旧房市场需求扩容
针对家装门窗市场规模，我们从三类紧张消费场景来看，即新居装修、二手房装修、存量住宅更新，分别对三 类需求进行测算，得到 2021 年估计我国家装门窗需求量约 4.11 亿平米，市场规模约 1397 亿元，估量 2022- 2025 年市场规模稳定发展。分部测算以下：
1）新居需求：以统计局公布的房地产-住宅发卖面积为根本，假设住宅窗户面积占建筑面积的 20%，门窗 C 端 市场均价随着产品性能和材质提升年均提升 2%、B 端保持均价稳定，对应 2021 年新居装修市场需求约 3.1 亿平米，市场规模约 991 亿元；假设 2022-2025 年发卖面积变动分别为-5%、-2%、-2%、-2%，则对 应 2022-2025 年新居装修市场需求基本稳定。
2）二手房需求：根据贝壳研究院统计的历年全国二手房成交数据，假设二手房门窗均价和新居同等，则对应 2021 年二手房门窗装修需求约 0.6 亿平米，市场规模约 241 亿元。未来随着新居逐步减少估量二手房交易 将逐步增加，同时居民改进性需求开释带来户均面积提升，我们假设 2022-2025 年二手房套均建筑面积年 均增加 1 平米，二手房成交数量变动分别为-3%、2%、2%、2%，则对应 2022-2025 年二手房门窗装修市 场规模保持年均 0%~5%的稳定增长。
3）存量更新需求：假设海内住宅均匀翻新周期为 15 年、10%当年翻新、住宅窗户面积占建筑面积的 20%，则 对应 2021 年存量更新门窗需求为 0.4 亿平米，存量更新门窗市场规模约 165 亿元，对应 2022-2025 年存 量更新门窗市场规模保持 13%~14%的较好增长速率。
85.5%消费者乐意在改换门窗时优先选择低能耗门窗。据皇派门窗与新浪家居、乐居家居商学院、克而瑞等媒 体与威信机构联手打造的《低能耗门窗发展白皮书》调研结果显示，2022 年，中国门窗的消费者年事紧张分布 在 19-39 岁，中青年景为门窗消费主力军。同时，调研人群均匀年收入在 30-50 万之间，占比 59%，紧张集中在新一线和二三线城市，门窗新中产消费者崛起。购买渠道选择方面，消费者以专营店为主，数据显示，这次 调查中，57%的调查人群选择品牌门窗专营店，选择建材商城的人群占 26%。调查问卷中，85.5%的消费者愿 意在改换门窗时优先选择低能耗门窗，多数消费者认为，低能耗门窗保温隔热、隔音降噪、密封性、抗风压性 等多项性能优于普通门窗。
我国对付建筑节能标准也日益提高，带动了节能门窗发展。根据豪美新材招股解释书，在建筑领域，建筑能耗 占我国全国社会总能耗的 30%旁边，而通过门窗丢失的能量约占建筑物外围护构造能量丢失的 50%。因此，节 能门窗的利用对付建筑节能具有主要浸染。国家及各地高度重视建筑节能标准提高，着力提升建筑产品质量， 多地已经陆续出台了节能门窗的技能标准，促进节能门窗的进一步发展和运用。而以断桥铝合金门窗、铝包木 窗等为代表的节能门窗，在保持外不雅观都雅的同时，其隔热效果精良，节能降耗效果明显，居民对付节能门窗需 求正在持续开释。
1.2 市场集中度低，头部企业市占率稳定提升
门窗行业格局较为分散，龙头企业市场份额明显偏低。据优居研究院发布的《2021 中国门窗行业发展趋势蓝皮 书》显示，我国门窗行业格局仍旧较为分散，CR10、CR11-30 市场份额分别仅约 5%、5%。此外，根据我们 对 2021 年家装门窗行业约 1397 亿市场规模测算，龙头企业皇派家居、森鹰窗业 2021 年在门窗行业市占率仅 分别约 0.7%、0.6%，贝克洛门窗市占率约 0.2%，头部企业市场份额明显偏低。
二、皇派家居：系统门窗 C 端领军企业公司是门窗行业龙头公司，增长稳健。2019-2021 年公司业务收入从 7.87 亿元增长至 10.25 亿元，CAGR 达到 14.13%，归母净利润从 0.46 亿元增长至 1.31 亿元，CAGR 达到 68.46%。公司 IPO 拟发行不超过 2,604.50 万 股，占发行后总股本比例不低于 25%，召募资金用于产能扩展、信息化项目培植、品牌推广。
2.1 公司简介：产品力、渠道力突出的门窗领军公司
聚焦门窗优质赛道，双品牌经营，深耕零售市场。公司采取“皇派”和“欧哲”双品牌的经营策略，公司 2007 年创立“皇派品牌”，定位于中高端市场，2013 年公司推出“欧哲”品牌，连续进军高端市场，拓展品牌矩阵。 截至 21 年年底，公司拥有经销商数量合计 831 家，门店 910 家，总体单商年均提货额约 120.95 万元，形成了 全国性的发卖做事网络布局，公司在稳固省会城市、地级城市市场的同时，营销网络已陆续延展至区、县市场。
公司始终专注于高品质系统门窗的研发、设计、生产和发卖。公司产品紧张运用于个人家装的零售类消费市场， 经由多年的研发创新与市场实践，已推出平开窗、推拉窗、平开门、推拉门、阳光房等多种绿色低碳节能产品。 目前公司，已拥有较为深厚的技能储备及产品开拓履历，可根据不同区域消费者的个性化需求供应优质、稳定 的门窗产品，采取系统化的设计理念，选用优质的型材、玻璃、五金配件、密封材料等，通过高标准的生产制 造及产品安装工艺，提升抗风压性、保温隔热性、隔音性、气密性、水密性等性能。
股权构造稳定，股权集中于实际掌握人朱福庆、朱梦思。公司实际掌握人为朱福庆、朱梦思，朱福庆担当发行 人的董事长，其直接持有发行人 9.60%的股份，通过皇派投资掌握发行人 54.72%的股份表决权，通过珠海邦 惟掌握发行人 3.84%的股份表决权，通过珠海真创掌握发行人 3.07%的股份表决权，朱福庆合计掌握发行人 71.23%的股份表决权；朱梦思直接持有发行人 4.80%的股份，同时担当发行人的董事、董事会秘书。朱福庆、 朱梦思系父女关系，两人合计掌握发行人 76.03%的股份表决权。
2.2 财务概况：营收稳增、净利率稳定
公司业务收入和归母净利润整体呈增长态势。据招股解释书，2021 年，公司实现业务收入 10.25 亿元，同比增 长 27.51%；实现归母净利润 1.31 亿元，同比增长 14.48%。2019-2021 年业务收入、归母净利润 CAGR 分别 为 14.13%、68.46%，近三年复合增长较为稳健。
2019-2021 年公司毛利率分别为 34.85%/ 37.29%/ 34.57%，发卖净利率分别为 5.85%/ 14.20%/ 12.75%， 2020 年公司毛利率同比增加 2.44pcts，紧张系紧张产品单位面积本钱低落及不同毛利率水平的产品构造变革综 合影响所致， 2021 年利润率有所低落紧张系铝型材和玻璃原片等原材料市场价格大幅上涨导致业务本钱上升所致。 2019-2021 年公司期间用度占业务收入的比例分别为 28.11%/ 20.33%/ 19.92%，期间用度占业务收入比例处于 较为合理的水平，2019 年因计提股份支付用度金额较大导致管理用度占业务收入比例较高。
公司主营业务本钱中约 77%为直接材料。从原材料占比看，2021 年公司紧张原材料构成为铝型材、玻璃、五 金配件，占比分别为 47%、23%、30%，本钱构造基本坚持稳定。 从原材料单价看：1）铝型材采购单价 2021 年同比提升 26%，而同期全国铝材价格 2021 年均价同比 2020 年 提升幅度达 32% ，与铝材行业价格变革趋势同等。2）玻璃采购单价 2021 年显著提升 54%，同期全国浮法玻 璃价格 2021 年均价同比 2020 年提升幅度为 46%，公司玻璃采购价格提升一方面由于行业材料价格上涨，另 一方面由于玻璃采购构造的变革。2020 年开始公司加大对中空玻璃和夹胶玻璃的采购，个中单价较高的 Low-E 玻璃、电雾玻璃等非常规玻璃占比较高，导致中空玻璃采购均价较高；2021 年随着订单增加，公司连续加大中 空玻璃采购，个中根据订单需求加大了对单价较高的 8mm 玻璃的采购数量，导致整体玻璃采购均价的大幅提 升。
2.3 业务剖析：产品专注门窗，渠道 2C 为主
公司始终专注于高品质系统门窗的研发、设计、生产和发卖，经由多年研发、创新，已形成完善、丰富的产品 矩阵，已推出平开窗、推拉窗、平开门、推拉门、阳光房等多种绿色低碳节能产品。渠道方面，公司以经销模 式为主，截至 21 年年底，公司拥有经销商数量合计 831 家，门店 910 家，总体单商年均提货额约 120.95 万元。 公司研发创新水平较高，具备信息化、智能化生产能力，可快速、高效交付，知足消费者定制化需求，本次公 司公开拓行募资投向扩大产能培植，达产后总产能将增加 82 万㎡，有望打破产能瓶颈。
2.3.1 产品：专注于门窗行业，产品矩阵不断丰富
公司专注于高品质定制化系统门窗产品，经由多年研发、创新，已形成完善、丰富的产品矩阵。公司产品聚焦 个人家装的零售类消费市场，经由多年持续进行研发投入以及在市场中的实践，目前公司已推出平开窗、推拉 窗、平开门、推拉门、阳光房等多种绿色低碳节能产品。 分产品来看：窗类产品 2021 年收入 7.06 亿元，占主营业务收入 68.92%，是公司的紧张业务，2019-2021 年 CAGR 为 25.58%，收入增长较快，紧张由于门窗类消费升级，对产品质量哀求更高，用于建筑外围护构造的 系统门窗相较普通门窗在安全、节能、隔音、密封及利用舒适度等方面具有显著上风，市场规模不断扩展，公 司持续进行窗类产品的研发投入；门类产品 2021 年收入 2.28 亿元，占比 22.29%，门业务是公司第二大业务， 门类业务有所低落紧张由于窗类订单增长较快，公司产能仍有提升空间，因此策略性降落了市场竞争激烈的部分门类产品的生产投入。阳光房产品 2021 年收入 0.50 亿元，占比 4.85%。其他主营业务 2021 年收入 0.1 亿 元，占比 0.99%。
毛利率、产品均匀售价、销量方面，门毛利率持续提升，紧张产品均匀售价稳定，窗销量逐年增加。（1）窗类 产品：2020 年窗类产品毛利率呈上升趋势，紧张由于生产效率提升平抑原材料价格上涨影响， 2021 年毛利率 有所低落紧张由于铝型材及玻璃价格的采购单价大幅上涨，且单套窗类产品的面积进一步上升，产品构造进一 步变革，导致窗类产品单位直接材料本钱上升；（2）门类产品：2019 年至 2021 年，公司门类产品毛利率分别 为 33.05%、38.73%和 39.55%，毛利率水平呈上升趋势，紧张由于公司根据市场竞争形势调度定价策略，降 低了部分市场竞争激烈的门类产品的生产与发卖，同时生产效率有所提升，单套门类产品的面积上涨，单位面 积产品所耗用的人工本钱低落；（3）阳光房产品：2019 年至 2021 年公司阳光房业务毛利率呈低落趋势，2020 年公司受新冠疫情影响调度价格导致价格低落，2021 年公司由于原材料等本钱上涨导致毛利率低落。2021 年 原材料等本钱上涨幅度较大，在此期间公司持续改进生产，提升单套产品面积，使得单位面积铝型材耗用量减 少，不断增强减少原材料价格颠簸影响的能力。
2.3.2 渠道：经销模式为主，深耕零售市场
公司发卖模式紧张分为经销和直营模式。经销模式是公司紧张发卖模式，2021 年公司经销收入达到 9.94 亿元， 2019-2021 年公司经销收入 CAGR 为 15%，保持持续稳定增长。公司积极推进经销体系培植，凭借自身品牌 形象全国各目标区域具有一定市场渠道、资金实力和从业履历的经销商进行互助。公司通过与经销商签订年度 经销条约，由经销商自行设立专卖店发卖，根据终端客户个性化定制需求向公司下单采购。 直营模式收入占比较小，2019-2021 年实现收入 390.64 万元、348.67 万元和 89.31 万元，直营模式紧张进行 产品的招商展示以及理解终端消费者的市场需求，公司起初开设广州“欧哲”品牌直营店，2019 年，随着科隆 欧哲厂区产品展厅的落成，产品展厅的面积、产品更新频率、装修档次均优于广州直营店，能够更好地发挥招 商的用场，随着公司已经较全面节制终端消费者需求，公司决定停滞经营广州直营店，并于 2020 年 8 月注销 欧赢门窗。
经销体系方面，截至 21 年年底，公司拥有经销商数量合计 831 家，门店 910 家，总体单商年均提货额约 120.95 万元。2019 年和 2020 年经销商数量有所低落，紧张由于公司为优化经销体系，提升经销商做事质量和 营销能力，2019 年以来公司强化了对经销商的整改和考察，加大对经营古迹较差和违规经营经销商的淘汰力度。 公司通过加大招商力度，增强了发卖区域覆盖能力，持续拓展了经销商网络，形成了全国性的发卖做事网络布 局，公司在稳固省会城市、地级城市市场的同时，营销网络已陆续延展至区、县市场。华东地区经销商及门店 数量最多，达到 356 家经销商，门店 391 家。公司对各区域经销商进行优化、提升经销商甄选标准，同时，多 渠道多平台招商，利用如高铁站及高速公路广告、行业展会、区域招商会等进行招商宣扬，并创新、拓展利用 互联网等新平台，利用搜索引擎、公司官网、"大众年夜众号、行业网站等办法扩展招商覆盖面。
2.3.3 制造：持续创新提升智能制造能力
研发方面，打造完备的研发体系，加大自主研发的力度。公司打造了较为完善的研发体系，拥有专业从事定制 化系统门窗研发和创新活动的研发实行团队并取得了丰富的研发成果。截至 2021 年 12 月 31 日，公司及子公 司拥有有效授权专利 229 项，个中发明专利 10 项，实用新型专利 110 项，外不雅观设计专利 109 项。由于精彩的 产品设计能力，公司得到“红棉中国设计奖”、“亚太泛家居设计先行品牌”等多项名誉，并先后参与体例了多项国 家、行业标准。公司自主研发形成阶梯式轨道、隐蔽式排水等水密构造设计技能，使门窗产品能够利用重力势 能、气压平衡事理实现顺畅排水，同时前端营销的市场信息反馈给研发部门，以迎合消费群体不断变革的审美 偏好。 引发创新活力，保持较高研发投入。2019-2021 年公司研发用度呈上升趋势，公司研发费率分别为 4.14%、 3.87%、3.82%。随着公司规模的逐步扩展，公司重视研发专业人才的引进与培养，加快了专业研发技能团队 的培植事情，截至 2021 年 12 月 31 日公司研发职员 164 人，占公司员工总人数 8.22%，2019-2021 年研发人 员薪酬占研发用度 44%、51%和 49%。
制造：具备信息化、智能化生产能力，可快速、高效交付，知足消费者定制化需求。自动化、智能化管理是公 司核心竞争上风。公司定制符合自身生产需求的智能生产设备、培植自动化智能车间，通过信息技能对软件、 硬件、终真个打通，实现定制化订单的精准化、规模化、柔性化生产，通过信息系统与自动扮装备的整合贯通， 使得公司的生产运作过程得到统筹方案，有效改进物料的流利性并提升生产的回报率。 通过信息化培植提高智造水平、改进运营效率，为定制化供应软件根本。建立以 M3、U9 系统、MES 生产执 行系统为主导的企业资源管理 ERP 系统，与自动化办公 OA 系统共同构成一体化的数字信息系统，实现了从订单形成、订单报价、订单审核、订单排产、组织生产、产品出入库等全流程跟踪，消费者在终端确定定制产品 方案，并由系统将方案通报年夜公司、形成 BOM 清单，信息系统平台全程跟踪订单的审价、排产、加工及出入 库等信息。
2.4 产能：募投项目产能扩展操持翻番
产能方面：门窗总产能呈增长态势，产能利用率水平较高，产线有待扩充。2021 年门窗总产能合计达到 86 万 平方米，随着铝合金系统门窗行业的快速发展，实际产能利用率已超过 100%，公司现有的产能已趋于饱和， 产能已达到瓶颈，为高效知足下贱客户订单需求，公司生产线有待进一步扩充。 本次公司公开拓行募资投向扩大产能培植，达产后总产能将增加 82 万㎡。公司操持培植铝合金窗智能化生产 线扩建项目，项目培植完成且达产后，新增定制铝合金窗生产能力 24 万平方米/年，培植期为 2 年，项目培植 完成后第 1 年达产率为 30.00%，第 2 年为 65.00%，第 3 年为 100.00%；以及铝合金门窗智能工厂培植项目， 培植期为 3 年，项目培植完成且达产后，新增定制铝合金窗生产能力 38 万平方米/年，铝合金学临盆能力 18 万 平方米/年，阳光房生产能力 3 万平方米/年。项目培植完成后第 1 年达产率为 60.00%，第 2 年为 90.00%，第 3 年为 100.00%。本次募投项目将有利于公司打破产能瓶颈、扩大规模，以知足下贱市场需求。
公司上市拟募资 8.5 亿元，用于产能、研发和信息化及品牌营销三大方面。1）操持投资 4 亿元用于投资培植 “铝合金窗智能化生产线扩建项目”、“铝合金门窗智能工厂培植项目”以提高定制化系统门窗产能。2）操持投 资 7069 万元用于培植“研发中央及信息化培植项目”，有助于公司面向中高端消费者研发更具市场竞争力的产 品；同时，公司目前紧张通过经销商获取终端客户订单，各终端消费者需求差异较大，产品的定制化程度较高， 公司须要针对客户的个性化需求，快速作出应对策略。为此，募投项目拟通过信息化培植升级现有 MES 系统 和设计系统，并引进 APS、CRM、BI 等前辈数字化系统，搭建营销做事一体化、产供销运营一体化两大平台。 3）操持投资 2.9 亿元用于“品牌推广及营销做事升级项目”，投资进行营销网络和品牌培植，由于消费者与商 家之间的信息不对称，品牌在某种程度上是消费者进行快速选择的主要依据，项目将利用当前主流的线上平台 和渠道以及线下推广等办法，宣扬公司品牌，以不断提升消费者品牌认知度。
三、森鹰窗业：节能铝包木窗龙头公司是节能铝包木窗行业龙头，卡位节能窗景气赛道，增长势头稳健。2018-2021 公司收入从 6.11 亿元增长至 约 9.57 亿元，归母净利润从 0.60 亿元增长至约 1.28 亿元，CAGR 分别达 16%、29%。公司 IPO 拟发行不超 过 2370 万股募资 6.73 亿元用于产能扩展。
3.1 公司简介：20 年聚焦节能木窗行业
专注节能铝包木窗主业，细分赛道“隐形冠军”。哈尔滨森鹰窗业株式会社成立于创始于 1998 年，是一家 专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及发卖于一体的高新技能企业。公司紧张产品包括节能铝包木窗、 幕墙及阳光房，在节能铝包木窗行业深耕多年，拥有完全的定制化生产线、营销网络及做事体系。
公司自设立以来致力于木窗领域，随着多年的技能、生产和发卖履历积累，业务规模不断增长，行业有名度持 续提高：
1999-2010 年探索期：成立初期公司紧张引进德式铝包木窗技能，海内的消费环境仍在造就、配套供应尚 不成熟，铝包木窗产品当时属于门窗行业的超前产品，所覆盖的消费者群体较为有限。随后公司调度计策， 通过引进意大利木铝复合窗、美式摇臂外开窗、澳大利亚木铝复合窗的技能工艺，打造“木窗博物馆”的 品牌形象，培植多元产品矩阵，推动了公司早期规模发展壮大及竞争上风的形成。
2010-2017 年重新聚焦铝包木窗，开被动式窗先河：随着国民经济水平提升及节能提上国策，市场对节能 窗需求逐年增长，当时公司同时生产铝包木窗与木铝复合窗，与公司专注定制节能铝包木窗系统的经营理 念不符，也影响消费者对公司品牌的认知。随后公司主动放弃木铝复合窗红海市场，聚焦主业铝包木窗。 同时，公司被动式产品研发生产走在行业前列，12 年研发出海内第一款被动窗 P120，随后研发的 P160 得到德国 PHI-A 认证。
2017-至今：规模化龙头地位确立：17 年至今公司持续深耕主业、扩大产能，在铝包木窗生产规模、市场 发卖量上，连续 3 年在海内同类企业中排名第一。
同时，公司还担当中国建筑节能协会被动式超低能耗绿色建筑创新同盟(CPBA)副理事长单位、中国建筑节能协 会被动式建筑专业委员会常务理事单位(PHAChina)。2020 年被黑龙江省工业和信息化厅评为“黑龙江省专精 特新中小企业”；2021 年 1 月，公司被黑龙江省工业和信息化厅确定为第一批“黑龙江省制造业‘隐形冠军’ 企业”。
目前，公司形成了以 S86 节能铝包木窗、P120 节能铝包木窗及以幕墙、阳光房为配套产品的业务格局。 节能铝包木窗产品属于节能窗行业中高端产品，节能属性与定制化程度高。节能方面：与断桥铝合金窗、塑钢 窗等其他节能窗产品比较，由于木材天然具有低热传导性，传热系数较低，结合多层（Low-E）中空玻璃腔体 构造及塑型材复合加工工艺，相同环境下，节能铝包木窗产品保温隔热上风较为凸显，具有较好的综合性能。 定制化方面：节能铝包木窗产品选型、选材、选色、选五金等定制化特色突出，具备家居装饰的属性，结合木 质框体带来的自然氛围，节能铝包木窗产品很大程度知足了人们都雅生理及生活品质的需求。性能方面：公司 在选取木材、铝材、玻璃、水性漆、五金件及密封胶条等原材料时，对其品种、材质及物理特性的哀求较高， 并在工艺上知足保温隔热、气密、水密、抗风压及隔音等综合性能的哀求，紧张产品性能均达到行业的主流水 平。
实际掌握人为边书平、应京芬夫妇。公司穿透至自然人打算的股东人数为 65 人，未超过 200 人。公司实际控 制人为边书平、应京芬夫妇，二人合计直接或间接持有公司 5,926.30 万股股份，占本次发行前总股本的 83.36%，发行后估量二人合计持股比例为 62.51%。 2018 年引入红星美凯龙、居然之家、欧派家居等股东，赋能经销渠道。2018 年 7 月，美凯龙阛阓通过全国股 转系统以 15 元/股的价格交易取得森鹰窗业 149 万股股份，交易后美凯龙阛阓占公司股份总数的 2.10%。2018 年 9 月，居然投资通过全国股转系统以 15 元/股的价格交易取得森鹰窗业 150 万股股份，交易后占公司股份总 数的 2.11%。2018 年 10 月，梅州欧派通过全国股转系统以 15 元/股的价格交易取得森鹰窗业 150 万股股份， 交易后占公司股份总数的 2.11%。引入家居卖场龙头股东有助于公司经销商渠道的开拓，截止 21H1，公司经 销商开店收入中 60%旁边来自红星美凯龙/居然之家卖场。
3.2 财务概况：总体增长稳健
公司业务收入和净利润整体呈稳定双位数增长。2021 年公司实现业务收入 9.6 亿元，同比增长 14.4%；实现归 母净利润 1.3 亿元，同比增长 1.1%，2018-2021 年公司业务收入、归母净利润 CAGR 分别为 16%、29%。
原材料本钱压力较大，2021 年利润率有所下滑。公司 2021 年实现毛利率、净利率分别为 29.7%、13.4%，同 比低落 9pct、1.8pct，毛利率低落幅度较大紧张系受原材料价格上涨、社保减免取消导致人工本钱上升以及南 京森鹰新厂区投产导致直接人工及制造用度本钱上升所致。 2018-2021 年公司管理用度率、研发用度率基本稳定，而发卖用度率颠簸较大，紧张由于 2020 年司帐政策变 更后原归属发卖用度中的运输用度重新列入业务本钱，2020 年后发卖用度率显著低落，2021 年发卖用度率小 幅上升，紧张由于广告宣扬支出金额较大。
公司主营业务本钱中约 56%为直接材料。从原材料占比看，2021 紧张原材料中木材、玻璃、铝型材的占比分 别为 26%、16%、14%，近年来原材料构造稳定。 从原材料单价看，玻璃采购单价颠簸较大，2021 年公司玻璃采购单价同比上涨 95%，紧张由于高单价中空玻 璃采购量变革和玻璃价格的普遍上涨。公司 2018-2019 年开始培植玻璃产线，通过逐步加大购买玻璃原片/玻璃 单片自主加工生产中空玻璃，2020 年高单价中空玻璃外购迅速减少导致整体玻璃采购单价大幅下滑。2021 年 中空玻璃采购量回升，紧张由于 1）南京森鹰投产并无配套中空玻璃产线需外购，2021 年南京森鹰外购中空玻 璃数量占当期外购中空玻璃总量的 51.2%；2）部分项目客户指定特定品牌规格的中空玻璃。公司其他紧张原 材料价格较稳定，2021 年原材料价格普遍有所上涨。
3.3 产品聚焦、渠道均衡，制造研发驱动
公司产品端深耕节能铝包木窗，已形成 S86/P120 为主打、幕墙/阳光房为补充、其他窗型持续多元的产品矩阵。 渠道端经销商/大宗均衡发展，经销模式覆盖 205 个经销商网络遍布全国，并依托红星美凯龙/居然之家龙头卖 场扩大渠道面。大宗模式覆盖中小型房企，互助稳定。2021 经销商/大宗渠道收入占比各约五成。同时，公司 研发创新水平较高，拥有大规模定制化生产能力，在行业内具有较强竞争力，募投项目达产后产能有望靠近翻 倍至 100 万平米。
3.3.1 产品：主打节能铝包木窗，产品矩阵不断丰富
公司以节能铝包木窗为主营业务，已拥有较完全的定制化生产线、完善的营销网络及做事体系。产品包括 S86 系列节能铝包木窗（标准窗）、P120 系列节能铝包木窗（被动窗）和幕墙及阳光房产品。 新产品系列不断推出，驱动收入稳健增长。1）S86 系列节能铝包木窗（标准窗）：2021 年实现收入 3.6 亿元， 收入占比逐年低落至 36%，紧张由于公司在 S86 系列产品的根本上持续进行研发和改进，先落后级推出 F86 和、S101 等新产品系列（归入其他节能铝包木窗项目），S86 产品适宜于零售终端消费者及中高端楼盘等房地 产项目用窗。
2）P120 系列节能铝包木窗（被动窗）：2021 年收入 1.6 亿元，收入占比 16%，逐年收入颠簸较大，紧张由于 P120 发卖模式以大宗为主，受项目进度影响较大。该产品适用于海内被动式超低能耗建筑，比较标准窗具有更 强的保温隔热能力，随着国家节能政策的不断推出，对窗的保温隔热性能哀求越来越高，将有利于开拓海内超 低能耗建筑用窗市场。
3）其他节能铝包木窗：2021 年实现收入 3.8 亿元，占比 43%，紧张包括 S101、F86、Ped86、A86 等系列， 随着公司新产品系列的不断推出，其他系列节能铝包木窗产品的收入及占比可能保持上升趋势。
4）幕墙及阳光房：产品则适宜于中高端楼盘等房地产项目以及零售终端消费者中的高端客户，目前营收占比较 小，是铝包木窗产品的主要补充。
紧张产品的单价与毛利率均较为稳定。2019-2020 年 S86、P120 铝包木窗产品的毛利率呈上升趋势，紧张由 于 1）公司自建的中空玻璃生产线及相应配套设备的逐渐达产，更多地通过采购玻璃原片生产中空玻璃，减少 外购中空玻璃的数量，降落原材料本钱。2）公司不断改进生产管理，优化生产班次。2021 年各产品毛利率均 有较大下滑，紧张由于原材料本钱上涨及南京森鹰新厂投产导致直接人工和制造用度本钱上升。 幕墙及阳光房总体毛利率稍高，紧张由于工艺哀求高、安装难度大，同时毛利率呈颠簸，紧张由于产品随不同 项目定制安装情形有所颠簸。
3.3.2 渠道：经销+大宗均衡发展，客户构造逐步改进
公司发卖模式紧张分为经销和大宗，占比约各占一半。1）大宗模式 2021 年收入占比约 56%，紧张向房地产 商、装修装饰公司等大宗客户直接供应定制化产品，业务一样平常以项目制形式开展，收入紧张受大宗业务项目的 楼栋用窗面积及开拓进度影响，客户的单个地产项目一样平常规模较大，项目采购的数量大。2）经销商模式 2021 收入占比约 44%，由公司将产品发卖权付与经销商，由经销商自行设立店面发卖，根据终端客户个性化定制需 求向公司下单采购，公司对经销商履行职员培训、经营管理以及古迹考察，该类客户具有订单金额相对较小、 位置相对分散的特点，公司经销商将产品直接发卖给终端消费者，不存在多级经销情形。 大宗模式毛利率高于经销模式。紧张由于：1）大宗模式下产品配置相对低，直接材料本钱较低；2）大宗模式 大规模生产规模效应强，经销模式客户以家庭为单位订单规模小且具备高度定制化特色，规模效应较低；3）经 销商客户客单价低且分散，市场推广难度大，为拓展终端客户市场，公司不断推出产品升级、贬价等优惠政策， 为经销商赋能。
经销渠道：规模逐年稳步增长，紧张经销商稳定。2021 年公司实现经销渠道收入 1.4 亿元，同比增长 44.8%， 自 2018 年以来发卖规模逐年稳步提升，紧张是公司结合城镇化进展、消费升级等市场环境变革及品牌构建维 护等稳步推进经销渠道培植。2021 年公司经销渠道收入增长较快，紧张由于随着新冠疫情影响减弱、广告宣扬 力度的加强，终端消费者的家装需求得以开释，叠加经销商团队优化效果显现，公司经销商业务订单得以增长， 公司经销商模式收入较去年大幅增长。 经销商构造方面，截至 2021 年公司拥有经销商数量 205 家，总体单商年均提货额约 200 万元。经由多年景长，公司已建立了遍布全国的营销做事网络，个中华东地区经销商数量最多达 108 个。公司每年度结合公司发卖策 略，对各区域经销商进行优化，经销商数量呈现稳步增长趋势，紧张经销商稳定。
与红星美凯龙/居然之家深度互助，经销商渠道深入卖场。21 年以零售额计，红星美凯龙占中国连锁家居装饰 及家具阛阓行业的市场份额为 17.5%，占家居装饰及家具阛阓行业（包括连锁及非连锁）的市场份额为 7.4%， 是我国家居装饰及家具零售行业规模最大的企业。公司旗下经销商与股东红星美凯龙（发行前占 2.10%）、居然 之家（2.11%）深度互助，截止 2021 年在红星美凯龙/居然之家开店经销商数量分别占经销商总数的 23%、 16%，分别占经销商业务模式收入的 38%、26%，合计占比达 65%。
大宗渠道：客户分散度有所提升。受益于建筑节能环保政策以及较高的客户开拓效率，公司直接与大宗业务客 户对接，既可以提高经营效率，又可以掩护与客户之间的关系。公司与大宗业务客户在确定产品设计方案后签 订发卖条约，根据条约约定向客户供应产品，并取得产品销 售收入 收入方面，公司 2021 年大宗渠道实现发卖收入 5.3 亿元，同比-2.5%。2018-2020 年公司大宗业务收入增速较快，紧张受益于国家城镇化水平的不断提升，以及国家对建筑节能环保重视程度的提升，公司紧抓市场机遇， 大力拓展房地产商、装修装饰公司等大宗业务客户。2021 年，由于房地产行业调控政策及在实行项目数量、发 货、安装等实行周期等存在差异影响，公司大宗业务模式收入较去年同期基本持平。 大客户方面，公司大宗业务客户紧张系房地产商、装修装饰公司，多为中小型未上市房地产商，18-21 年公司 前五大大宗客户收入占比从 41%降至 35%，收入构造上不存在严重依赖个别大宗业务客户的环境。
随着大宗收入占比低落，公司应收账款占比及应收账款周转天数改进。公司应收账紧张来自大宗客户，2021 年 来自大宗客户的应收账款占应收总额的 65%。受项目规模和资金结算韶光较长的影响，公司对部分客户的货款 回收周期较长，2021 年公司应收账款周转天数降至 82 天。
3.3.3 制造：研发+定制化规模制造上风构筑核心壁垒
研发：公司在核心技能、生产工艺、研发网络业内领先。作为海内较早专注于节能铝包木窗领域的专业制造商， 公司已经建立了较完善的研发管理体系。截至招股书签署日，公司共拥有 87 项已获授权的专利，个中发明专利 27 项，实用新型专利 54 项，外不雅观设计专利 6 项。此外，公司通过不断优化生产工艺，为节能铝包木窗产品提 供技能保障，公司共有 21 项产品通过国际公认被动式建筑领域的威信认证机构德国被动式房屋研究所(PHI)认 定，截止 2021 年底公司累计向海内 100 余项被动式建筑供应了近 30 万平方米的被动式建筑配套用窗。 2020 年，公司被黑龙江省工业和信息化厅评为“黑龙江省专精特新中小企业”；2021 年 1 月，公司被黑龙江省 工业和信息化厅确定为第一批“黑龙江省制造业‘隐形冠军’企业”。 保持较高研发投入，有效保障了公司持续创新创造能力。2018-2021 公司研发费率呈逐年提升趋势，随着公司规模的逐步扩展，公司高度重视研发专业人才的引进与培养，加快了专业研发技能团队的培植事情，研发员工 人数逐年增加，目前公司研发职员为 79 人，占公司总员工数的 4.66%。
目前公司核心技能可运用于产品的全生命周期，包括木材型加工技能、铝型材无缝焊接及涂装技能、密封胶条 角部焊接技能、金刚网纱窗一体化技能。公司操持研发项目包括各种新产品的研发及现有工艺改进，以应对不 断变革的市场需求，提升市场竞争力实现可持续经营。
制造：具备大规模定制化稀缺生产力，快速相应定制化需求。规模化生产、快速供货是行业企业核心竞争上风。 节能铝包木窗产品定制化的生产特点对企业在大批量快速供货的能力提出了很高哀求，在生产工艺上，公司以 相同部件标准化生产和定制部件柔性化生产相结合的办法生产。目前公司能够根据客户需求，在木材、铝材、 玻璃、五金、纱窗等部件进行定制化设计生产。 引进国外设备+自主研发，为定制化模化生产供应软硬件保障。国外引进：为定制化节能铝包木窗的规模化生 产供应良好的硬件保障，公司从奥地利 LiSEC（李赛克）、芬兰 Tam Glass（格拉司通）、瑞士百超、瑞士金马、 德国 HOMAG（豪迈）、德国威力、意大利 SCM、Cefla（塞弗莱）、荷兰霍拓普燕森等装备制造企业引进了覆 盖窗体加工、喷涂、中空玻璃深加工、整窗组装等生产过程各个环节的全套生产设备。自主研发：公司基于多 年的持续探索及完善，搭建了一体化的信息化软件系统，实现生产过程风雅化、信息化管理；环绕公司的核心 生产模块，公司将信息化软件系统运用莅临盆管理的各个环节，大幅提升了生产效率，知足了订单规模化生产 的需求，实现了制造业与信息化领悟发展。
3.4 产能：募投项目产能方案翻番，家当链整合提升效率
产能方面：产能利用率保持较高水平，设备挖潜优化产能。2021 年公司总产能达 60 万平米，产能利用率约 86%，紧张由于 2020 年 7 月南京森鹰建成后正式投产，产能处于逐步开释过程，导致利用率较以前年度有所 低落。随着业务规模的不断扩大，公司当前产能已达瓶颈，为知足下贱客户订单需求，公司根据各生产线的实 际运转情形，针对部分老旧生产线的关键设备、零部件进行更新，更新后生产线的个别生产环节产能瓶颈得以 改进优化。
本次公司公开拓行募资投向扩大产能培植，达产后总设计产能可至 100 万㎡。公司拟募资共 6.2 亿元操持用于 哈尔滨年产 15 万平方米定制节能木窗培植项目、南京年产 25 万平方米定制节能木窗项目及补充流动资金，建 设期操持为 2 年，税后内部收益率约 18%，税后静态投资回收期约 6.5 年（含培植期）。本次募投操持完成后， 有利于公司增加优质产品供给知足下贱市场需求、深化主营业务发展并提升盈利能力、提升综合实力并夯实施 业领先地位，符合长期发展计策。
家当链整合方面，公司自建中空玻璃产能，有效提升利润率。目前节能铝包木窗行业内企业一样平常向上游直接采 购中空玻璃成品，公司拥有玻璃深加工车间，针对不同类型的产品，依赖中空玻璃深加工技能等中空玻璃生产 技能，利用公司定制或引进的前辈中空玻璃生产线，具备将外购的玻璃原片及玻璃单片加工成中空玻璃的生产 能力。 公司生产成窗利用的中空玻璃优先自产，自产不敷时通过外购补充。公司自身拥有玻璃深加工车间，由前处理 工序和中空玻璃生产线两部分组成，个中前处理工序包括切割、磨边、钢化等环节，用于将玻璃原片生产成玻 璃单片，中空玻璃生产线用于将玻璃单片组合成中空玻璃。 随着 2018 年 9 月和 2019 年 8 月新增 LiSEC 中空玻璃生产线及相应配套设备的逐渐达产，以及公司不断改进 生产管理，优化生产班次，自产中空玻璃数量逐年提升，外购数量逐渐低落，2020 年公司大宗业务模式 S86 系列生产耗用的自产中空玻璃数量占比为 98%，较 2019 年度增加 38%。2020 年公司自产中空玻璃均匀本钱 为 235 元/平米，较外购中空玻璃的 339 元/平米的本钱降落 31%。
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