嘉士伯铝合金门_中金看海外嘉士伯小而美的差异化区域品牌集大年夜成者

国际场合排场恶化，各项本钱价格上涨，中国疫情再度反复，高端竞争加剧，提价不畅。

西欧市场是嘉士伯稳固的基地市场和利润来源，亚洲与东欧等外地市场的主要性在提升。
西欧啤酒市场总规模占环球14%（紧张受限于人口总量），低于亚洲的34%；因此为了得到更长足发展，公司进一步加大亚洲与东欧市场发展，并在2020年调度欧洲市场板块划分，以期加大东欧市场发展。

2021年重新划分市场后，嘉士伯西欧/东欧/亚洲市场的销量分别占比29.6/39.2/31.2%，收入分别占比45.8/25.0/29.2%，业务利润分别占比36/24/40%，调度至可比口径后，过去五年营收CAGR分别为-2.7/11.9/7.4%，因此环球市场拓展成为嘉士伯发展重点。

图表：嘉士伯营收构造及同比增速（按市场构造分）

图表：嘉士伯总市场年度财务情形

资料来源：Capital IQ，嘉士伯年报，中金公司研究部

嘉士伯销量横向比较：相较于竞争对手，公司更看重巩固现有市场上风，2021年环球销量市占率6.2%，仅次于百威英博26.5%和喜力12.0%。
相较于外延快速扩展，嘉士伯更看重巩固在西欧与亚洲细分市场中的已有领先上风，因此以欧洲为大本营，公司在绝对体量上居于环球第三。

图表：嘉士伯及可比公司销量走势

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

图表：嘉士伯及可比公司营收走势

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

嘉士伯单品体量与定价的横向比较：公司偏好因时制宜推广区域性大单品，差异化较强但一定程度上也制约了产品规模化放量以及国际范围内的定价权。
比拟百威与喜力的单品规模和定价力看：

1）百威以弘大的美洲啤酒市场为根本，发展出环球化大单品百威红瓶、百威清啤，及科罗娜、布哈马、狮威、哈尔滨啤酒等地域性大单品，享受区域市场规模与大单品带来的品牌附加值双重红利；

2）喜力在环球化大单品喜力根本上持续拔高品牌调性，专注建立品牌本身的环球性定价权，环球性大单品看重高端化与品牌化，与区域性品牌的联动性较低。

3）嘉士伯采纳因时制宜的产品推广策略，该策略在捕获区域市场差异化需求的同时，也限定了需求规模，因此其单品规模与集中度低于百威与嘉士伯，吨单价稳定在800-900美元之间，略低于百威和喜力。

嘉士伯盈利能力横向比拟：嘉士伯毛利率稳定在50%旁边，个中中国市场重庆啤酒和俄罗斯市场波罗的海啤酒业务布局为近年净利润率变动紧张影响成分。
剔除非常常性损益变动后，2018年完成的FUNDING THE JOURNEY CULTURE初显成效，净利润率提升紧张由发卖用度率和管理用度率减少带来。
2021年疫情下嘉士伯净利率较2019年(疫情前)水平仍有小幅增加，达10.3%，为近年来最高。

相较于竞争对手，嘉士伯在2019年疫情发生后ROE呈逆势增长态势。
2020/2021年嘉士伯净资产收益率同比颠簸-0.07/+1.87ppt，连续三年ROE超过14%，面对疫情表现出很强的稳健性，而百威英博、喜力ROE均在20年涌现较大幅度下跌。
这与嘉士伯看重掩护现有市场，拓张速率较慢，在突发情形下有较为充足的现金流坚持企业日常开支干系。
嘉士伯逐渐提高的ROE紧张由自2017年开始持续增长的净利率引起，资产周转率及杠杆倍数在十年间变革幅度不大。

图表：嘉士伯可比公司资产周转率

资料来源：Wind、中金公司研究部

图表：嘉士伯可比公司杠杆倍数

资料来源：Wind、中金公司研究部

嘉士伯的发展基本可分为两大阶段，1847-1972年产品为王霸占基地市场，及1972-2022年东扩份额阶段。
嘉士伯集团由J.C. Jacobsen1847年在丹麦创立，创立之初将重点放在引领啤酒行业的进步上，成立嘉士伯实验室，首次提取出纯酵母、发明PH检测法，不但影响了日后天下啤酒的风味，也为天下化学作出主要贡献，凭借出色的产品，嘉士伯不断发展壮大，并接管合并西欧啤酒龙头。
1972年后嘉士伯开始致力于天下范围内的企业布局，逐步在东欧收购当地啤酒强势品牌如克伦堡（法国）、波罗的海（俄罗斯）等；20世纪末开始进入中国市场，近年不断收购并开拓中国本土精良产品（如乌苏等），当前中国市场已成为嘉士伯古迹增量最大来源。

图表：嘉士伯历年发展

资料来源：嘉士伯官网、嘉士伯年报、中金公司研究部

从市占率看，嘉士伯于所在的欧洲各国的啤酒市占率均领先。
公司在丹麦、俄罗斯、芬兰等13国市占率均为第一，欧洲各地除英国外市占率均在前三。
欧洲是诸多天下有名啤酒的发源地，起源于荷兰的喜力和起源于捷克的百威更致力于环球化，看重天下紧张啤酒板块如美洲、亚洲的发展，而嘉士伯多年在欧洲市场精耕细作，以西欧为大本营坚持区域性龙头地位，同时相对付欧洲较为分散的啤酒市场，嘉士伯亦致力于发扬各国特色产品。

嘉士伯通过并购不断扩展高品质产品矩阵，是国际化产品与区域龙头品牌的集成者。
嘉士伯在国际化进程中不断并购区域性强势品牌，并发扬为天下品牌，整体产品矩阵有着丰硕的产品历史和品牌沉淀，是嘉士伯持续发展的紧张产品驱动力。

国际品牌均为具有深厚历史的强势品牌，定位高端。
在国际化品牌中，嘉士伯集成了乐堡、嘉士伯等传统工业啤酒，1664白啤、夏日纷等新型女性定位啤酒，布鲁克林、格林堡等高度精酿啤酒，价格定位纵然在整体啤酒消费力较弱的中国市场也基本在8元以上，精准定位啤酒高端消费者。

区域品牌有上升为国际品牌的空间，地域特色结合消费场景成为主流大单品，产品扩容能力强。
与百威积极并购已形成国际化趋势的大品牌不同，嘉士伯并购品牌更多看重局部市占率和产品的区位特色，强调与现有产品矩阵的上风互补，如俄罗斯的波罗的海、扎泰茨鹅分别为俄罗斯重口和清口啤酒的范例，而中国收购的乌苏、风花雪月则是硬核啤酒和诗意啤酒等差异化明显的品类。
通过深挖产品本身的特色，并且对其消费场景进行重点宣扬，嘉士伯收购的地域特色产品均有大幅放量，成为全国性大单品乃至具备上升至国际性大单品的可能。
如中国市场具备新疆特色的产品乌苏，2021年销量规模83万吨，2018-2021年复合增长率超过40%，成为中国市场规模领先的12元价位超级大单品。

图表：嘉士伯紧张产品矩阵

资料来源：天猫，京东等、中金公司研究部，注：终端售价为餐饮售价，单位为元/500ml，数据截至2022年6月30日，乌苏为疆内红乌苏

精酿及特色啤酒古迹亮眼，高端化进程大步迈进。
精酿及特色啤酒家当一贯是嘉士伯啤酒的强势领域，在传统啤酒市场碰着发展瓶颈的背景下，精酿及特色啤酒是嘉士伯集团利用高端化取得打破的关键一环，对企业整体培养消费价格带有着重要的计策意义。
嘉士伯精酿产品中既有与国际有名啤酒厂如布鲁克林等互助的大众消费精酿产品，也有在2008年就创造啤酒售价记录的高端精酿Jacobsen。
在特色啤酒中1664白啤及1664其他特饮引领了风味啤酒潮流，而随着收购S&N集团纳入旗下的有名修道院派啤酒格林伯根的酿造过程保持了其自十二世纪以来的古老酵母，吸引越来越多的啤酒品鉴人群。
DraughtMaste技能创造性的用小型塑料桶替代不锈钢桶进行啤酒贮藏，前辈啤酒贮存形式叠加丰富的啤酒精酿及特色产品为嘉士伯塑造品牌高端化形象。

西欧市场紧张销量贡献国家为波兰、法国、英国、德国、丹麦，但增长潜力受限。
波兰销量有较大幅度的提升，是近年西欧销量增量和总量的紧张贡献地区。
嘉士伯波兰地区业务靠收购合并四家波兰啤酒厂，成立Carlsberg Polska公司开展，嘉士伯在波兰的销量市占率次于朝日啤酒和喜力啤酒，2021年销量市占率为18.1%；嘉士伯英国份额紧张由收购的当地公司Marston贡献，英国啤酒市场啤酒总销量除2020和2021年外基本坚持在450万吨旁边且市场消费习气逐渐倾向国际性大单品，头部三家啤酒公司市场份额逐步扩展，嘉士伯份额受到较大侵蚀。
但随着西欧整体啤酒消费涌现疲态，仅仅坚持嘉士伯在西欧各国的头部份额将削弱嘉士伯从西欧市场得到古迹增长的能力，嘉士伯西欧扩展式发展模式渐入尾声。

图表：西欧各国市场销量情形

资料来源：欧睿数据库、中金公司研究部

图表：英国紧张啤酒品牌销量情形

资料来源：欧睿数据库、中金公司研究部

俄罗斯市场一贯是公司东欧乃至天下范围内的紧张营收来源，2021年销量占东欧销量51.7%，占全公司销量占比18.1%，紧张发卖品牌为波罗的海、Zatecky gus、和Zhigulevskoye等本土收购的强势品牌，个中波罗的海是俄罗斯最大的消费品公司之一，也是俄罗斯啤酒行业的市场领导者。
但随着俄罗斯啤酒整体销量下滑，紧张品牌同比增速基本与俄罗斯啤酒总销量增速保持同等，大单品消费量不及预期，俄罗斯市场整体陷入增长瓶颈。
2021年乌克兰销量占东欧销量13.5%，与俄罗斯市场类似，涌现了大单品销量下滑的征象，只管两市场的嘉士伯啤酒都有增长，但由于体量过小，无力填补大单品销量下滑的份额。

2022年3月，嘉士伯宣辞职出俄罗斯业务。
2021年俄罗斯营收约为65亿丹麦克朗占集团整体9.8%，业务利润为6.8亿丹麦克朗占集团整体的6.3%，是仅次于中国的嘉士伯外洋第二大市场，我们认为出售俄罗斯业务后全体东欧市场重心将向欧洲南部转移。

图表：俄罗斯嘉士伯各品牌销量

资料来源：Capital IQ、中金公司研究部

图表：乌克兰嘉士伯各品牌销量

资料来源：Capital IQ、中金公司研究部

公司于2020年调度业务线，整合并入东欧板块的业务紧张是欧洲南部、波罗的海周边国家、意大利、希腊地区的业务，之前在西欧板块中，这些地区的份额加总值较大，但是各地区本身业务量较小，以2020年新旧区域划分年报公布的数据为例，被划分出去之前2020年西欧/东欧收入占比54%/17%，划分后2020年西欧/东欧收入占比24%/44%，西欧板块保留传统销量较大的国家，别的较为零散的销量贡献纳入东欧板块，根据公司公告，未来东欧板块或将整体方案各个细分市场之间的贸易联动性。

新任高管拥有亚洲市场开拓履历，亚洲计策地位提升，嘉士伯重整操持箭在弦上。
由于欧洲市场逐渐暗淡及亚洲近年来的强劲表现，嘉士伯视亚洲市场为公司紧张增长点，新任CEO Cees't Hart之前有亚洲市场开拓履历，公司一方面将亚洲的公司增长主要地位提拔至集团整体地位，一方面借助亚洲地区成功增长履历对西欧传统业务进行掩护和改进。
2015年年中公司动手制订嘉士伯SAIL22操持，SAIL22三项细分操持为：强化核心、增长定位、创造代价三者并行，强化核心上风中较为主要的板块因此节省本钱为目标的Funding the Journey操持，增长定位中较为核心的部分是强化亚洲增长点，终极通过新的财务评价指标测算操持效果，为股东创造代价，实现ROIC增长。

图表：SAIL22最新观点

资料来源：嘉士伯官网、中金公司研究部

亚洲增长操持符合计策趋势，亚洲板块为公司近年收入端最大增长点。
在亚洲板块中，嘉士伯一贯是较为领先的头部国际品牌，与欧洲的增长乏力态势不同，亚洲板块营收和销量保持增长态势，2021年中国/印度/越南销量同比增速为12.6/32.0/7.1%，均高于西欧/东欧同比增速6.2/3.5%。
嘉士伯亚洲地区的紧张子品牌过去十年销量坚持增长，2012-2021年间乐堡啤酒/嘉士伯啤酒/乌苏啤酒的年复合增长率分别为26.0/9.0/14.8%，在SAIL22操持开启之前嘉士伯亚洲区域走国际化大单品路线，2012-2016年主流品牌乐堡、嘉士伯销量复合增长率分别为56.6/12.3%，而该段韶光公司CAGR为0.7%，国际大单品逆势增长。
SAIL22后嘉士伯将区域性收购的子品牌纳入增长体系加强布局，老挝地区的老挝啤酒、越南地区的顺化啤酒之前一贯处于地方强势品牌的地位，以稳固既有市场份额为主，而在中国西部地区布局的诸多品牌如乌苏、大理、山城等品牌则迅速从地方性品牌向全国大单品发展，2016-2021年乌苏销量复合增长率为29.4%，该段韶光公司CAGR为3.8%，地方性品牌逐渐成为嘉士伯亚洲增长的紧张助力。

图表：亚洲各国销量走势

资料来源：欧睿数据库，中金公司研究部

图表：亚洲各子品牌销量走势

资料来源：欧睿数据库，中金公司研究部

Funding the Journey删繁就简强化核心上风，剔除掉队产能为后续增长蓄力。
SAIL22中较为主要的板块一部分是企业的生产体系干系的Funding the Journey，2016年是SAIL22的开端，嘉士伯在该年首先对公司现有产品体系及家当体系做出调度，针对环球家当进行大范围重组及裁员事情，开源节流事情一贯持续到2018年，累计节约30亿丹麦克朗。

图表：Funding the Journey及嘉士伯产品改造操持

资料来源：嘉士伯年报，中金公司研究部。
净利润单位为丹麦克朗

SAIL22多元财务评价体系助力ROIC整体提升，持续为股东创造代价。
自2016年起，公司将追求三项紧张财务指标的有机平衡来评判当年的经营效率：有机销量增长率、有机毛利率变动、有机业务利润增长率，通过有机指标监测公司经营，终极得到可持续增长的ROIC。
公司销量近年均为动态平衡，提升有机业务利润为公司近年紧张发展手段，SAIL22运行的五年中总提升约30%，有机毛利率增速稳定，可见公司在本钱管控及用度管理方面趋势向好。
嘉士伯啤酒业务亚洲增速最为显著，西欧增速不及预期，主由西欧市场为公司主力市场，涉及的资产布局辐射环球市场，而亚洲市场为公司重点开拓的新兴市场，前景广阔但根本较弱，利润增厚效应更为明显。
随着市场由量价竞争向构造优化竞争转型，如何重振欧洲市场并保持亚洲市场的增速是公司的紧张任务。

图表：分市场ROIC历年走势

资料来源：嘉士伯官网、中金公司研究部

图表：分市场EBIT历年走势

资料来源：嘉士伯官网、中金公司研究部

比较SAIL22看重把握核心上风和增长上风，SAIL27拆分核心和增长两部分更强调区位和产品。
2022年是SAIL22计策实行的末了一年，回顾SAIL22基本完成历年计策目标，嘉士伯不屈不挠，对2023-2027布局下一阶段的五年方案SAIL27，连续深化亚洲布局。
2023年之后的啤酒竞争格局相对更加成熟，SAIL22强调的综合增长上风表示将被弱化，以是嘉士伯在对SAIL27布局的时候首次将产品和区位成分拆开成两个大块，各自强调不同的掩护核心目标和增长点，同时拆分出区位也是在2021年新方案的区位根本上对天下各个板块进一步作出详细的计策重点布局，也有助于因地取材地得到不同区位上风。

图表：SAIL27计策布局

资料来源：嘉士伯2021年报、中金公司研究部

产品组合首次将核心啤酒定位至区域强势品牌，乐堡嘉士伯等开启高端化征程。
在产品矩阵上嘉士伯作为较早实现高端产品发展的国际性品牌，将自身的产品矩阵分为高端、核心、无酒精及其他三个部分。
高端产品线首次将乐堡嘉士伯席卷入高端产品矩阵中，这也为之后这两大国际产品进行产品定位的升级做了良好的铺垫。
嘉士伯将核心啤酒业务定义为具有丰富区位上风和悠久历史的品牌，这也与嘉士伯收购不同区域特色啤酒并大力推广的集团发展特色同等。

图表：SAIL27产品矩阵方案

资料来源：嘉士伯2021年报，中金公司研究部

区位布局目标覆盖区位发展短板，亚洲逐渐成为古迹主力。
和我们前文剖析的各区位短板同等，嘉士伯对三大环球板块的目标基本是各板块不敷或者尚待稳固的地方，西欧市场作为支撑集团营收的蓄池塘，在拆分出地中海业务后，更需看重如何提升盈利质量提升ROIC比率，在总营收根本上提升盈利数额；亚洲板块作为SAIL22的增长点目前已经得到非常可不雅观的市场份额，如何稳固这几年迅速壮大的市场规模是嘉士伯急需考虑的问题。

嘉士伯属于国际啤酒集团中最早发掘中国市场的一批，自成立以来就重视中国市场，在十九世纪首次对外出口产品后就向中国出口了部分产品。
嘉士伯在中国的发展计策始终领先行业发展，但由于其高端化的产品定位与本土品牌推动的啤酒平价化趋势不符，嘉士伯在八十年代发展涌现滞后。
我们认为嘉士伯在中国过去五十年的发展可以划分成三个韶光段：1876-2003年、2003-2012年、2012-2020年。

1876-2003年：嘉士伯错失落巩固区域市场的机会，消费环境匆匆使嘉士伯“接地气”。
嘉士伯初入中国市场是1978年，以嘉士伯喷鼻香港为根据地向中国主推国际品牌，同期是中国啤酒市场初步发展期，燕京、华润、珠江等都在同期建厂，八十年代啤酒消费在这些新兴本土品牌的带领下呈现“平价化+居家”的特色，嘉士伯同期定位略显水土不服。
九十年代开始嘉士伯收购惠州啤酒等，同时成立嘉酿上海公司，但此时本土品牌燕京等已经霸占区域市场，嘉士伯的区域化转型滞后。

2003-2012年：嘉士伯积极造就本土品牌，初步形成以西部为大本营的计策格局。
本土品牌在霸占区域市场后纷纭开启了规模化之路，嘉士伯由于滞后行业布局难以直接渗透东部市场，转而从西部收购大理、华狮等并进行区域特色品牌的造就，在2000-2010行业规模迅速扩展的阶段选择提高区域市占率，虽然错失落行业扩展的红利期，但是领先行业一步进行了产品矩阵的组建整合。

2012-2020年：嘉士伯高端化领先行业发展，“6+6矩阵”拉升行业构造化升级水平。
在行业扩展扫尾阶段，嘉士伯已具备丰富的产品储备，2012年积极捉住中国消费升级的契机推出自身国际品牌“乐堡”，2016彻底购入乌苏品牌拉开十元价格带竞争格局，并且目前已形成“6国际品牌+6本土品牌”的产品矩阵，只管从绝对值看发卖额和发卖量不及本土龙头和百威，但从增速上来说走在行业高端化的前端，扩大了啤酒盈利空间。

图表：高端期行业可比公司情形

资料来源：欧瑞数据库，中金公司研究部，注：CAGR5为2016-2021年发卖额复合增长率

嘉士伯中国的整体计策是寻求代价洼地中的构造重塑。
据嘉士伯官网对中国区位的描述，嘉士伯在中国的业务为收购西部优质品牌，并通过前辈的技能和设备改良霸占西部市场，从竞争较弱的西部地区成功避开了海内头部企业的冲击，在啤酒发展洼地中利用国际设备技能对收购品牌进行赋能，构造化重塑较为充分。

嘉士伯对中国区域延续收购后“借力本土上风”风格。
嘉士伯对外洋市场管理紧张采纳的均为收购发扬本身上风渠道品牌为主，因此对嘉士伯来说通过并购优质品牌本身就会带来较为确定的盈利，也没有强行进行产品组合推广对本土强势品牌进行滋扰，更多的看重现有品牌的既有上风发扬。
在中国市场，嘉士伯先后并购了大理、乌苏、重啤等当地特色品牌，虽然也在中国市场引入了乐堡、嘉士伯、1664等品牌，但是仍旧保持了各个品牌之间的独立性，直到与重啤对赌协议的末了一年，才将全部资产整合入重啤。
嘉士伯对收购的品牌整体来说更多的是“借力本土上风”而非“变革当地格局”。

同样外洋市场对整体计策紧张以传承为主，中国区域持续紧随SAIL27操持看重品牌造就。
嘉士伯中国的计策一贯以来都坚持追随总部计策，例如“大城市操持”，“扬帆22”，“低酒精饮品”等都是在总部整体计策上的本土化推进，相对而言中国区域独立的计策提出数量较少，中国区域的创新更多的是内部创新，外部借力来自于如1664等国际产品的引入。

嘉士伯在品牌挖掘上更随意马虎从产品本身塑造消费场景，从而拉动需求。
嘉士伯以领悟及大力推广的态度发掘中国优质本土品牌进入中高端产品矩阵，将乌苏培养成十元价格带大单品，2021年销量增速近40%远超其他大单品，同时借助高麦芽汁浓度的产品特质，将消费场景“烧烤聚餐”、口感特色“上头”等融入产品营销，塑造立体化产品形象，成功将中高档位消费产品推向消费者的日常消费中，拉动了啤酒消费升级的进程。

图表：嘉士伯中国细分产品一览

资料来源：嘉士伯官网，天猫店铺，中金公司研究部；注：终端售价单位为元/500ml，数据截至2022年6月30日，重庆啤酒营收分布预测数据由中金公司研究部预测

图表：中国各价位带产品增速图

资料来源：天猫产品详情页、中金公司研究部；注：气泡大小为2020年产品销量增速，绿色代表负增速

由于外部冲击嘉士伯本身放缓增速预期，中国区域紧张靠自身品牌挖掘持续发力。
受俄乌场合排场的影响嘉士伯一季报预估2022整年业务利润同比增速为-5%到2%，基本目标以坚持稳定为主。

嘉士伯集团整体多年营收缓步不前，中国贡献紧张增量。
在第三次收购重啤策略履行之后，嘉士伯逐渐转移策略核心，开始进军中国啤酒市场。
只管俄罗斯啤酒营收逐渐下滑，但是中国区收入的崛起顺利填补了俄罗斯下滑的份额，中国区营收占比从2014年的10.0%提升至2021年的17.9%，同期俄罗斯份额从17.1%跌至9.8%，其他市场营收基本保持稳定，除疫情影响较大的年份外营收增速都在0%旁边，中国区是目前集团紧张营收增速来源，俄乌冲突发生后嘉士伯宣辞职出俄罗斯，据1Q22嘉士伯管理层古迹会，西欧受管控影响营收约同比低落15%，销量同比低落5.8%；而东欧受俄乌冲突尚未完备打算损益，中国是目前嘉士伯古迹下滑中较为稳固的部分。

图表：嘉士伯外洋紧张市场表现

资料来源：嘉士伯年报、中金公司研究部

由于嘉士伯2022年3月宣辞职出俄罗斯市场，长期以来凭借波罗的海集团霸占的积累的头部份额也将消散，东欧市场影响力将逐渐减弱，而以中国为核心的亚洲市场地位随销量及营收占比的不断增加未来将显著抬升，拥有完百口当格局和良好竞争态势的中国市场已经是嘉士伯稳住集团整体的必备市场。

中国市场拥有较为强健的现金流，2021年中国营收占集团17.4%，但经营活动现金流可以达到集团整体的28.5%，投资活动支涌现金占集团整体27.8%，中国区域对集团经营贡献的蓄力浸染较为明显；集团总体自2021保持现金流稳定的计策，集团投融资现金流占经营现金流100%，而中国投资、融资现金流占经营现金流的88.8%，现金流较集团来说更为富余。

图表：中国与集团整体2021年现金流情形

资料来源：嘉士伯年报，重庆啤酒年报，中金公司研究部

中国啤酒增长相对亚洲其他国家更有韧性，为集团营收供应更多的确定性。
中国增长或与亚洲市场整体居于发展进程中有关，疫情前中国整体增速与亚洲增速基本同等，但是中国市场具有更强的稳定性，家当链与供应链较亚洲其他国家更为完好，疫情防控也更为及时，以是自2020年来中国增速远超嘉士伯集团整体增速和亚洲其他区位增速，而亚洲其他国家自疫情中规复的速率更为缓慢，使得嘉士伯亚洲的重点计策进一步向中国倾斜。

图表：嘉士伯亚洲营收分布

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部部

1Q22疫情期间嘉士伯受影响有限，但短期随着疫情扩散，大城市操持进程或阶段性有所放缓。
嘉士伯区县覆盖较多，中国主力发卖区域仍在西部，1Q部分城市疫情反弹影响力相对中国其他啤酒公司受影响程度较低，但是嘉士伯东进进程或因疫情放缓，整体啤酒二季度将受到产能、需求双重受限，但嘉士伯产能东部区域仅涉及江苏、安徽，产能受限影响相对偏小，嘉士伯在中国的大城市操持或因点状疫情放缓，但实际经营影响程度侧重短期阶段性。

嘉士伯集团以深耕区域市场，巩固既有上风为先的策略是公司股价表现稳健的紧张缘故原由。
截止2021年12月30日，嘉士伯集团年化收益率达8.5%，高于百威/喜力年化收益8.1/ 5.6%。
嘉士伯循规蹈矩的收购操持以及开拓中国西部市场的计策眼力让公司有更充足的周转资金和更充分的增长空间应对可能涌现的行业下行。
我们认为嘉士伯以深耕区域市场为先，稳扎稳打的策略为其供应了较强的抵御风险能力，以优质高端大单品乌苏放量驱动的中国市场的增长为集团供应较强的稳定性，从而带来了稳健的收益来源。

2002-2012年嘉士伯/百威英博/喜力累计收益率分别为131.3/384.9/71.9%，年化收益率分别为8.8/17.1/5.6%，当时嘉士伯在中国正处于向西扩展期间，连续投资了拉萨、兰州、新疆和宁夏等地的啤酒公司，成为在西部省份市占率靠前的品牌。
由于2003年之前发展掉队的影响依然存在，嘉士伯虽然在扩展中规模不断壮大，但幅度依然小于百威英博同期水平，该段韶光嘉士伯EV/EBITDA为8.5x，小于百威英博和喜力的9.4/9.2x，嘉士伯/百威英博/喜力PE分别为22.5/20.2/22.2x。

2012-2016年嘉士伯/百威英博/喜力累计收益率分别为10.0/52.9/41.9%，年化收益率分别为2.4/11.2/9.1%，该段韶光内嘉士伯在推进高端化进程升级产品构造的同时仍在进行对中国本土品牌的收购操持，进一步增强公司的影响力，公司在该段韶光完成对中国东西部资产收购及重组操持，成为重庆啤酒及乌苏啤酒的控股大股东。
嘉士伯集团因收购及和重庆啤酒等重组导致大额用度一定程度上影响到公司净利润表现，同时因俄罗斯啤酒市场整体不景气降落了投资者预期，股价下跌，这一期间紧张为之后的强势增长积累核心要素，此期间嘉士伯EV/EBITDA均值9.6x仍旧比较竞对较小，市盈率均值由原来的22.5x下调至17.5x，低于同行公司，公司此时股价具备增值空间。

2016-2021年嘉士伯/百威英博/喜力累计收益率分别为84.82/-40.22/14.90%，2016-2021年嘉士伯公司年化收益率13.07%，比较2012-2016年的年化收益率提升了10.66ppt，表现亮眼。
公司在2016年提出的SAIL22操持正式将亚洲增长操持作为公司目标，比较从前更加看重对亚洲家当的布局，中国由于面对疫情规复速率快得到了更多的倾斜，2016年是公司对中国重视程度以及资源调配强度涌现较大变革的又一分水岭，此后乌苏带动中国区营收快速增长进一步为集团增长贡献驱动力。
三角财务评价体系有效助力古迹，中国区域增速持续增厚公司投资回报，亚洲特殊是中国市场对嘉士伯股价正发挥着越来越主要的浸染。
而可比竞对百威英博和喜力的年化收益率自2016年后涌现了不同程度的下跌，2016-2021年化收益率分别为-9.78/2.82%。
过去投资红利逐渐凸显，本段韶光公司PE上调至35.8x，百威英博/喜力的市盈率均值分别为40.2/31.8x。

国际场合排场恶化。
若俄乌冲突持续，则会对市场预期造成一定影响。

各项本钱价格上涨。
年初至本年夜麦/铝材/玻璃瓶/纸箱价格同比上涨25.2/36.4/4.3/0.6%，若本钱上涨态势无法缓解，公司本钱将增加。

中国疫情再度反复。
若因疫情反弹造成阛阓等场所反复关门歇业的情形没有改进，社会消费将面临下行压力。

高端竞争加剧。
近年来高端化已经成为各啤酒公司发展的主线之一，2018年华润啤酒/重庆啤酒/百威亚太高端市场份额分别为12.8/5.5/46.6%；2021年市场份额分别为19.6/13.2/40.5%，我们估量各龙头企业的高端市场份额或经历一段颠簸期。

提价不畅。
我国啤酒市场规模或已封顶，啤酒公司的竞争已经由增量竞争转化为存量竞争，提价是啤酒公司坚持净利率举措之一。
若由疫情引发的居民消费需求及水平低落持续，啤酒行业提价或面临一定阻力。

本文摘自：2022年7月11日已经发布的《嘉士伯：小而美的差异化区域品牌集大成者》

王文丹 SAC 执业证书编号：S0080521050010 SFC CE Ref：BGA506

周悦琅 SAC 执业证书编号：S0080520030002 SFC CE Ref：BRF444