公司已形成五省六地市钛家当基地布局。公司经由多年经营发展和并购布局，已经 在河南焦作、湖北襄阳、甘肃金昌、云南楚雄、四川德阳和攀枝花等地建立了大型钛 家当基地。公司现有硫酸法钛白粉产能 85 万吨/年，氯化法钛白粉产能 66 万吨/年， 海绵钛产能 5 万吨/年；四川攀枝花基地为公司原矿的紧张来源，现有自有矿山钛精 矿产能 142 万吨/年，铁精矿产能 400 万吨/年；公司新能源业务紧张布局在焦作基 地，现有磷酸铁产能 10 万吨/年，磷酸铁锂产能 5 万吨/年，石墨负极材料产能 2.5 万 吨/年，石墨化产能 5 万吨/年。 公司未来将加码布局原矿采选、氯化法钛白粉等业务。据公司已表露的公告信息， 公司将在未来重点扩大原矿采选业务、氯化法钛白粉、矿山、钒资源利用、钛金属加 工等业务，未来两年有望实现自有矿山钛精矿 248 万吨/年、铁精矿 760 万吨/年的茶 能规模，中长期进一步新增氯化法钛白粉 20 万吨/年、海绵钛 6 万吨/年的产能。
近五年来凭借快速扩展，营收实现翻倍式增长，环球市占率稳步提升。随着公司氯 化法钛白粉产能投入市场，近五年来公司业务收入增长迅速，由 2018 年的 104.4 亿 元增长至 2022 年的 241.1 亿元，年复合增速为+23.3%；公司钛白粉销量由 2018 年 的 58.56 万吨增长至 2022 年的 92.77 万吨，年复合增速为+12.2%，环球市占率由 8.6% 提高至 11.5%，估量 2023 年有望提升至约 18%。
上一篇深度报告我们谈论了公司矿产资源真个情形，这一篇报告我们将聚焦公司在 生产制造环节的竞争力，详细展开公司的钛白粉、海绵钛和锂电材料业务。由于公司 的核心产品（钛白粉和海绵钛）的价格是判断公司未来盈利不可或缺的成分，因此本 报告在先容公司细分领域竞争力之前也对行业供需和价格情形做了充分的论述。
2.钛白粉：行业供需再平衡，公司α代价凸显2.1 供需：环球每年市场空间超千亿公民币
2.1.1 钛白粉是利用最为广泛的白色颜料
钛白粉是由二氧化钛微细颗粒通过包覆处理后的化工产品。钛白粉的紧张身分是二 氧化钛，粒径分布一样平常在 0.1-0.45μm 之间，整体小于可见光波长分布的 0.4-0.78μ m。二氧化钛具有亲水疏油的特性使得其不随意马虎被均匀分散，为了知足不同场景的使 用，钛白粉表面一样平常会进行包覆处理（在二氧化钛颗粒表面覆盖一层薄膜，以提高其 分散性），无机包覆改性剂紧张有 SiO2、Al2O3、ZrO2、ZnO、CeO2 等，有机改性剂 紧张有硅烷偶联剂、钛酸酯偶联剂、阴离子表面活性剂等。改性后的钛白粉具有高亮 度、高遮盖力、高折射率和化学稳定性等优秀性能。
钛白粉是利用最为广泛的白色颜料。按照利用场景分类，钛白粉可分为颜料级和非 颜料级。由于钛白粉对可见光中所有波长的光波都有很强的反射，以是钛白粉是白 度非常高的化学物质，是利用最为广泛的白色颜料。钛白粉按照内核结晶状态进一 步分为锐钛型钛白粉（A 型）和金红石型钛白粉（R 型）。金红石型和锐钛型二氧化 钛同属四方晶系，但金红石型的晶格相对较小且紧密，这也导致了金红石型二氧化 钛的密度、硬度、折射率等性子优于锐钛型，光化学活性低，不易粉化，更适宜用于 室外用颜料和防紫外线材料。根据国家化工生产力促进中央钛白分中央的统计，2022 年颜料级钛白粉霸占钛白粉生产的主导地位，个中金红石型钛白粉霸占全部钛白粉 产量的 86%，锐钛型霸占 11%。此外还有约 3%的非颜料级钛白粉并非利用其白色性状，例如在电焊条中作为药皮组分承担造渣剂浸染，电子元器件制造中钛白粉可用 作绝缘材料等。
2.1.2 钛白粉是“经济发展的晴雨表”
环球钛白粉消费量随经济增速颠簸。由于钛白粉被运用在许多与宏不雅观经济发展干系 的领域，因此钛白粉又被称为“经济发展的晴雨表”。从过去五年来看，钛白粉环球 消费量增速与宏不雅观经济增速密切干系，例如 2021 年环球宏不雅观经济规复性增长，GDP 增速达+6.3%，钛白粉消费量增速+9.9%。2022 年欧美进入加息紧缩周期导致环球经 济降速，同时我国房地产市场景气度大幅低落，环球钛白粉消费量降至 690 万吨， 我国钛白粉消费量降至 231 万吨，占比约 33%。中长期来看，随着环球宏不雅观经济的 稳定发展和新兴经济体需求的增加，估量环球钛白粉消费量将规复性增长，估量 2025 年将达到 750 万吨，按照 1.8 万元/吨估计，对应市场空间达 1350 亿公民币。
钛白粉下贱运用领域浩瀚，约 35%市场需求与房地产和建筑有关，剩余 65%市场需 求相对稳定。从大类来看，2020 年环球钛白粉下贱市场中涂料霸占了消费量的 58%， 钛白粉参与涂料配方后制造涂料的耐候性好、遮盖力强且都雅的特点，个中建筑涂 料、防护与包装等涂料、工业涂料与汽车涂料等领域分别为 24%、17%、9%与 8%。 由于我国涂料消费构造与环球涂料类似，钛白粉在各领域需求具有相似性。2020 年 第二大运用领域为塑料，占比为 22%，在塑料业中钛白粉紧张运用在建筑塑钢门窗 （PVC 型材）、塑料汽车部件、塑料通讯器材、家用电器等领域，并且它还能提高塑 料制品的耐候性降落紫外线对塑料制品的影响，改进塑料制品利用寿命。钛白粉另 外两大运用领域为造纸和油墨，2020 年占比分别为 7%与 4%，个中造纸紧张为装饰 原纸，紧张用于纤维板、刨花板等人造板的护面层纸、面层用纸和底层用纸，而油墨 用钛白粉哀求相对较高，除了常规的耐候性、分散性、遮盖力等哀求外，还须要担保 钛白粉具有较低的吸油量、耐温、耐酸碱等性能。综合来看，钛白粉下贱中约 35% 的终端需求与房地产和建筑业密切干系，紧张为建筑涂料、装饰原纸和建筑用塑料 等，约 65%的终端需求相对稳定。
亚洲和欧洲是环球最大的钛白粉入口地区，也是我国钛白粉最大的出口地区。2022 年钛白粉入口量紧张集中在亚洲（40%）和欧洲（35%），其次为北美（13%）和南美 （7%）和非洲（4%）；同期我国钛白粉的出口约 53%去向亚洲其他国家，其次为欧 洲（22%）、南美（10%）、非洲（8%）和北美（6%）。由于许多传统钛白粉巨子在北 美设厂，因此北美内部供给量相对充足，虽然钛白粉需求量大，但外贸量相对较小。 欧洲城镇化较早，目前老旧建筑较多，欧盟境内约 85%的建筑年限已超过 20 年且大 部分仍将连续利用至少 30 年，因此也存在较大钛白粉需求，虽然许多传统钛白粉巨 头在欧洲也设厂，但仍难以知足需求，因此外贸量也较大。亚洲的钛白粉需求量则主 要来自于南亚、东南亚、西亚、中东等地区的快速城镇化进程，房地产和建筑行业正 处于上升期，而由于本土的厂商和产能相对欠缺，因此外贸量极大，我国钛白粉企业 有望凭借地域上风在这一市场提高渗透率。
2.1.3 钛白粉生产工艺分为硫酸法和氯化法
钛白粉生产工艺分为硫酸法和氯化法两种生产工艺。硫酸法工艺发展较早，以钛精 矿作为质料，利用浓硫酸将钛元素进行酸解氧化处理溶出硫酸氧钛，并对产出的酸 堕落氧化后的溶液进行除杂分离。硫酸法工艺的上风在于设备操作相对大略，我国 企业干系技能较为成熟；然而其劣势也较为明显，紧张包括生产周期长、工艺能耗 高、质料（水和硫酸）需求量大、易产出污染环境的副产物和废物等。氯化法钛白粉 生产工艺是一种相对高效环保的工艺，通过在氯化炉中利用富钛料（高钛渣或金红 石）与石油焦，在氯气环境进行反应，天生粗四氯化钛气体，然后通过冷凝和精制等 工序将其转化为精四氯化钛。氯化法钛白粉家当工艺技能逐步成为国际主流生产工 艺，具有工艺流程短、产品品质高、环境毁坏小等上风。
我国政策对硫酸法钛白粉生产限定日益严格，氯化法钛白粉是未来行业发展方向。 我国在 2011 及 2019 年的家当构造调度辅导目录中始终哀求限定新增硫酸法钛白粉 生产，2023 年家当构造调度辅导目录搜聚见地提出限定除联产法工艺外所有的硫酸 法钛白粉生产，同时针对原有的传统硫酸法生产工艺督匆匆企业改造升级。氯化法钛 白粉由于能耗较低、排污较少，2011 年和 2019 年的家当构造调度辅导目录均鼓励单 线产能 3 万吨/年及以上的氯化法钛白粉工艺。
我国氯化法钛白粉产量快速增长。我国氯化法钛白粉产量已由 2016 年的 10.5 万吨 扩大到 2022 年的 49.7 万吨，年复合增长率为+29.5%；在钛白粉总产量中的占比由 4.0%提升至 12.9%。由于氯化法钛白粉相对付硫酸法钛白粉有 1500-2500 元/吨的溢 价，随着氯化法钛白粉在我国钛白粉家当构造中的占比不断扩大，国产钛白粉的整 体均价有望上涨。
2.1.4 估量 2023 年底环球钛白粉产能约 1000 万吨
2022年底环球钛白粉产能约950万吨，个中我国约占54%，美德日英澳总占比29%， 过去五年增量基本来自我国。自 21 世纪以来，外洋钛白粉产能增长进入了一个长期 低速增长的阶段，而中国的钛白粉产能则进入了黄金增长阶段。从 2018 年到 2022 年间，环球钛白粉产能从 818.5 万吨增长至 949.6 万吨，复合增速 3.8%。同期我国钛 白粉产能从 377.5 万吨增长至 509.6 万吨，复合增速+7.8%。2022 年我国钛白粉产能 占环球 54%，稳居环球第一。环球钛白粉产能增长基本来自我国的缘故原由紧张有三点。 其一，我国具备原材料上风，钛铁矿开采量和储量均位居环球第一，硫磺产量环球第 一。其二，随氯化法技能引入，海内钛白粉厂商迅速扩大产能，逐渐实现国产替代。 其三，钛白粉在生产过程中产生的副产品硫酸亚铁是新能源电池材料磷酸铁锂的主 要质料。新能源干系利好政策对钛白粉起到助推浸染。此外，由于其它钛白粉产能较 大的国家为美国、德国、日本、英国、澳大利亚均属发达国家，总占比达 29%，较高 的本钱和环境政策限定使其在竞争中处于不利地位。
过去五年间环球及中国钛白粉产能利用率坚持在 70%以上。中国作为钛白粉产能大 国，钛白粉产能利用率总体数值与环球靠近，趋势呈同向变动。2019 年，由于中国 钛白粉产能先于消费量扩展，环球和中国产能利用率均有所下滑，分别从 2018 年的 83%和 80%下滑至 79%和 76%。随着钛白粉消费量上升，2021 年环球和中国产能利 用率逐渐升至 85%和 80%。2022 年，由于环球经济降速和中国房地产市场不振，钛 白粉消费量大幅度下滑，环球及中国钛白粉产能利用率下跌至 73%和 70%。
环球钛白粉生产工艺呈现较大海内外差异。硫酸法钛白粉产能以中国企业为主，2023 年上半年环球硫酸法钛白粉产能占比近八成，氯化法钛白粉产能仍以外洋企业为主， 占比为 75%。硫酸法钛白粉供给端，龙佰集团以 85 万吨/年的产能领跑行业，其次为 中核钛白 40 万吨/年和泛能拓 24.7 万吨/年。氯化法钛白粉供给端，专注氯化法钛白粉的科慕以 110 万吨的年产能居于榜首，其次为特诺年产能 94 万吨/年，龙佰集团以 66 万吨的年产能排第三。
未来钛白粉产能仍有一定增量，但氯化法钛白粉增量相对有限。2023 年上半年新增 硫酸法钛白粉产能约 30 万吨，个中中核钛白投产 20 万吨钛白粉粗品产能，2023 年 下半年估量钒钛股份新增 6 万吨熔盐氯化法钛白粉。2024 年估量新增硫酸法 30 万 吨，个中国城矿业 20 万吨。2025 年钛白粉产能增量紧张来自于龙佰年产 20 万吨氯 化法钛白粉工程。此外，燕山钢铁年产 100 万吨氯化法钛白粉项目一期拟培植 2 条 年产 8 万吨生产线，由于技能缘故原由暂缓投产。值得关注的是，坤彩公司全资子公司 正太新材成功投产盐酸萃取法氯化钛白粉，目前一期年产20万吨二氧化钛项目运行， 二期新增 60 万吨二氧化钛项目培植中，由于盐酸法钛白粉技能路线有别于已经广泛 运用的硫酸法和氯化法钛白粉，我们认为盐酸法钛白粉的增长更需关注市场拓展。
2.1.5 我国企业走向天下，传统巨子遭遇寻衅
近年来我国钛白粉出口不断增加，入口不断减少。2016 年-2023 年间，中国出口钛白 粉数量呈震荡上行趋势，同期入口钛白粉数量不断萎缩。随着海内钛白粉企业产能 扩大，中国出口钛白粉规模逐年增长，自 2016 年初的 71.73 万吨扩展至 2022 年的 140.57 万吨，增长已达一倍。“十四五”钛白粉行业方案提出，钛白粉家当该当加快向 前辈制造业转型，优化氯化法和硫酸法产品的构造。随着海内钛白粉改扩建浪潮的 到来，我国钛白粉产量增长率长期高于表不雅观消费需求增长率，为了缓解这一问题，钛 白粉生产企业积极拓展外洋市场，出口量近年来呈现较快速率增长。2022 年钛白粉 出口量达到 140.57 万吨，同比增长 7.18%。同期，受钛白粉家当转型升级影响，中 国钛白粉需求也得到国产替代，钛白粉入口数量呈下行趋势。
环球前五大钛白粉企业除了第一名的龙佰外四家均为外洋企业。海内外紧张钛白粉 产能排名前五的企业为龙佰集团、科慕、特诺、泛能拓和康诺斯。个中，科慕是环球 最大的氯化法钛白粉生产商，总部位于美国特拉华州，供应专用于涂料、塑料和层压 制品的 Ti-Pure™（淳泰™）钛白粉，其钛白粉产能均为氯化法钛白粉，年产能达 110 吨。特诺是一家垂直一体化的钛白粉制造商，总部位于美国特拉华州威明顿市，在澳 大利亚和南非经营有钛砂矿以及选矿和冶炼业务，用以生产钛白粉和高纯度钛化学 品，其钛白粉产能以氯化法为主，是环球第二大氯化法钛白粉生产商。泛能拓是一家 化学产品制造商和营销商，总部位于英国，从事钛白粉和性能添加剂的开拓和制造， 其钛白粉产能以硫酸法为主。康诺斯是高附加值二氧化钛颜料和二氧化钛颜料生产 商和发卖商，总部位于美国德州，向 100 个国家的大约 4000 个客户发卖和供应产品 的技能做事。
受本钱及环保成分影响，外洋钛白粉生产企业经营状况不佳，泛能拓已申请破产。 外洋钛白粉巨子业务整体涌现萎缩迹象，2022 年科慕、特诺、泛能拓、康诺斯钛白 粉发卖额同比分别为+0.75%/-3.58%/-19%/-0.47%，2023 年上半年科慕、特诺、康诺 斯钛白粉发卖额同比分别为-29.41%/-24.06%/-22.93%，钛白粉发卖额大幅度缩减。海 外钛白粉企业利润端表现同样不佳。2022 年，由于需求低落和本钱上升，特殊是欧 洲能源价格大幅上涨，特诺、泛能拓、康诺斯钛白粉业务毛利率有不同程度低落，同 比分别低落了 3.87/1.76/0.46pct，2023 年上半年特诺和康诺斯钛白粉业务毛利率进一 步低落至 19.3%/8.7%。此外，随海内企业硫酸法钛白粉产能扩展，泛能拓生存空间 被进一步压缩，近年来受到欧盟严苛的环境保护法规和欧洲能源危急的影响，2022 年 Q4 泛能拓钛白粉业务收入同比低落 41%，亏损 2.28 亿美元，同期泛能拓曾停息 其德国杜伊斯堡钛白粉工厂的运营。2023 年 2 月，泛能拓主动关停了意大利和德国 的两家工厂，对应硫酸法钛白粉产能 13 万吨/年，5 月泛能拓退市并申请破产保护， 同时积极推进债务重组方案，只管公司极力保障重组过程中正常运营，但客户出于 保供考虑呈现流失落态势。此外，只管科慕业务收入和毛利率总体情形尚可，但在 2023 年 7 月尾科慕宣告了决定关闭台湾（不雅观音）钛白粉工厂，对应氯化法钛白粉产能 15 万吨/年。该工厂的关闭估量每年将为科慕节省约 5000 万元的运营本钱。
2.2 价格：随供需周期性颠簸，目前底部震荡反弹
2.2.1 自 2015 年以来钛白粉价格呈底部抬升趋势
2015 年以来钛白粉价格颠簸较大，由于钛精矿价格中枢抬升，钛白粉价格底部呈现 抬升趋势。我们在系列报告的第一篇详细谈论了 2015 年以来钛精矿价格中枢不断抬 升的过程，其背后的核心缘故原由是钛矿的稀缺性导致供给的相对刚性。钛白粉是性能 最为精良的白色颜料，其下贱行业包括涂料，塑料，造纸等，进而同房地产，化工等 重资产行业关联密切，因而其价格除了受上游钛精矿供求关系影响，还受厂家成本 开支的影响，整体呈宽幅颠簸、底部抬升趋势。以国产金红石型钛白粉价格作为代 表，剖析近八年来钛白粉价格走势，可将其划分为两个完全价格周期：第一轮周期从 2016 年初开始，钛白粉价格在触及 9800 元/吨的历史最低点后，经触底反弹-迅速拉 升-震荡下行后回撤到 12500 元/吨的价格支撑点，于 2020 年中结束，历时四年半； 第二轮周期于 2020 年三季度开始，经迅速上涨-高位震荡-迅速回撤后，于 2023 年经历一小波反弹态势后再次下行，目前再次进入上升通道，在 15000-16000 元/吨的区 间内盘整。
2016 年至 2017 年中在供给侧改革和外洋厂商减产的综合影响下，钛白粉价格飙升。 2011 年我国超越美国成为钛白粉产能最大国家，但低端产能相对过剩，钛白粉价格 自 2011 年来不断下跌，于 2015 年底跌至历史低位 9800 元/吨。2016 年初，以杜邦 为首的国际钛白粉巨子宣告减产钛白粉共 40 万吨，冲破了钛白粉市场一贯以来的供 需平衡，外洋产生需求缺口带动钛白粉出口扩大，海内厂家库存迅速花费宣告提价。 2016 年下半年，环保专项督查趋严，部分钛白粉厂家关厂，同时，上游钛精矿价格 飙升助推本钱提高，公民币贬值带动出口，多重成分共同导致钛白粉价格持续飙升， 钛白粉价格已由 2016 年 1 月的 9800 元/吨上涨至 2017 年 5 月的 19400 元/吨，超过 原价格的两倍。 2017 年中开始，由于上一轮涨价带来产能增长，同时随 2018-2020 年房地产竣工端 相对疲软，钛白粉价格震荡下行。我国钛白粉产能由 2017 年的 358.4 万吨陡增至 2018 年的 377.5 万吨，供给总体过剩。辅以 2017 年中起房地产行业政策收紧、竣工 阶段性疲软，钛白粉行业呈现供大于求的局势，进入新一轮去库周期，钛白粉价格震 荡下行。进入 2020 年，新冠疫情爆发这一黑天鹅事宜使得海内厂家生产受影响，钛 白粉价格迎来迅速下跌，至 2020 年 7 月，钛白粉价格已由 2017 年 5 月的 19400 元/ 吨下跌至 12500 元/吨，跌幅达-35.57%。
2020 年三季度起，钛白粉进入新一轮上涨周期后坚持高位震荡。2020 年中开始，钛 白粉价格进入第二轮周期：伴随外洋巨子停产减产，钛白粉入口替代受限，利好海内 钛白粉企业出口；同时随着下半年起海内逐步复工复产，钛白粉需求经历较大复苏， 供给端与需求端双方推动下，钛白粉价格呈整体上行趋势，本钱面钛矿及硫酸价格上涨给予其次要支撑，呈现持续上涨后企稳的趋势。至 2021 年二季度，钛白粉价格 已由 2020 年中的 12500 元/吨上涨至 20400 元/吨的阶段性高位，涨幅达 63.20%。由 于外洋市场受到新冠疫情负面影响较大而持久，2021 年二季度起，钛白粉价格在 19000-20000 元/吨的区间内高位震荡。 从 2022 年二季度起，钛白粉价格回调后底部调度。2021 年以来伴随新能源材料行 业的快速发展，我国以联产法形式涌现的硫酸法钛白粉产能持续投产，以及国产氯 化法钛白粉生产工艺日趋成熟，2021 年钛白粉新增产能约 25 万吨，2022 年新增产 能约 34 万吨；而 2021 年下半年开始房地产企业涌现信用风险事宜影响 2022 年竣工 交付面历年夜幅下滑，导致钛白粉终端需求走弱，同时 2022 年外洋新冠疫情对国际钛 白粉厂商的影响减弱，我国钛白粉企业出口走弱，钛白粉市场价格由高点开始回调。 至 2022 年四季度，钛白粉价格已由 2022 年中的 19800 元/吨下跌至 14970 元/吨，跌 幅达-24.39%。
今年以来钛白粉终端需求有所复苏，钛精矿等原材料端价格也有所走强，钛白粉价 格整体呈现底部反弹态势。在疫后小阳春驱动下，2023 年 3 月钛白粉和钛精矿价格 均涌现小反弹，至 4 月达到高点；二季度起钛白粉价格进入平稳期，钛精矿本钱下 行，盈利有所改进；6 月尾钛精矿价格再次反弹，7 月开始硫酸等原材料价格也快速 上涨，同时海内钛白粉下贱特殊是涂料和装饰原纸行业订单需求较强，同时外洋经 济软着陆背景下钛白粉出口增速提升，共同推动钛白粉价格创下年内新高。根据百 川盈孚，7 月海内钛白粉表不雅观消费量 15.9 万吨（同比-6.4%），出口量 13.5 万吨（同 比+8.0%），8 月表不雅观消费量21.8 万吨（同比+20.5%），出口量 13.7万吨（同比+32.1%）。
2.2.2 出口支撑海内钛白粉价格，估量未来价格进入区间震荡
传统外洋钛白粉巨子经营不佳，估量未来呈现外洋减产、海内增产的格局，整体产 量估量小幅增长。泛能拓于 2023 年 5 月在美国申请了第 11 章破产保护，减少 60 万 吨产能；2023 年 7 月，科慕宣告将关闭中国台湾省不雅观音钛白粉工厂以降落运营本钱。 两大外洋巨子退出中国市场及破产的现状预示着我国乃至全天下的钛白产能缩减， 对付我国钛白粉出口是重大利好。根据百川盈孚，2023 年上半年我国钛白粉总产能 达 525 万吨，约占环球产能的 55%，估量未来两年国城矿业、大地云天、惠云钛业 等钛白粉企业于将增加约 50 万吨的钛白粉产能，我国钛白产能占比将随外洋巨子的 减产关停及海内企业的扩产进一步增加。此外，我国得益于相对低价的劳动力本钱 和完全的工业家当链，随钛白生产技能的进一步优化，能得到环球范围内的本钱优 势，有望进一步盘踞国际钛白粉生产市场。
海内钛白粉需求短期内受房地产竣工端支撑，估量 2024 年下半年开始有所走弱。短 期来看，2022 年 7 月中心政治局会议中提出“保交楼，稳民生”，2022 年 11 月房地 产供给端政策“三箭齐发”，2023 年 8 月出台全国范围“认房不认贷”，降落首套房 存量房贷利率。我国房屋竣工面积从 2023 年初以来重新正增长，至 2023 年 8 月累 计竣工面积达 43726 万方，同比增长 19.2%，带来钛白粉的稳定需求增量。但是中长 期来看，估量 2024 年下半年之后我国房屋竣工面积受三年前新开工拖累，彼时钛白 粉需求将会面临紧缩。我国过去五年年均钛白粉消费量约为 240 万吨，个中 35%为 房地产和建筑干系需求，房地产新开工下滑幅度以-35%计，约减少钛白粉需求量 30 万吨。
我国目前正积极推进老旧小区改造项目，将二十五年前建成的小区纳入改造操持。 截止到今年 7 月末，2023 年度全国操持新开工改造城镇老旧小区 5.3 万个，目前共 开工 4.66 万个，总开工率达 87.9%。2023 年 7 月住建部颁布《关于踏实推进 2023 年 城镇老旧小区改造事情的关照》，提出按照“履行一批、谋划一批、储备一批”原则， 尽快自下而上研究确定 2024 年改造操持，重点改造 2000 年底前建成需改造的城镇 老旧小区，在确保可准期完成 2000 年底前建成需改造老旧小区改造任务的条件下， 可结合地方财政承受能力将建成于 2000 年底后、2005 年底前的住宅小区纳入改造 范围。由于涂料施工为面层工序，老旧小区外立面更新基本都是采取涂料翻新，我国 存量住宅面积约 300 亿平，未来更新需求空间较大，估量由此带来的钛白粉需求在 万吨到十万吨量级。
未来东南亚及东南亚地区发展中国家将进入城镇化快速发展阶段，长期而言将有力支撑我国钛白粉出口。南亚及东南亚地区发展中国家是我国钛白粉的紧张出口地区， 占我国2022年钛白粉出口约60%，这些地区钛白粉需求具有需求大、增速快的特点， 过去五年钛白粉出口额复合增速靠近 10%，特殊是是城镇化进度快、基建与地产需 求持续增长的印度和越南等国家，为环球钛白粉消费带来显著的增量。2022 年印度 钛白粉总入口额达 10.57 亿美元，占天下钛白粉入口量的 8.76%，居天下第四位的印 度不仅城镇化率始终稳定上升，城镇化率增速也处于上升趋势，估量未来对钛白涂 料的需求还将进一步上升，是未来钛白粉需求市场的有力支撑。同时，越南 2023 年 城市化率仅 41%，虽比较 2015 年增长幅度不小达 5.3%，但仍低于远低于地区和世 界均匀水平，同样也有巨大的钛白粉需求空间。此外，由于东南亚地区本身短缺钛白 粉产能，是我国钛白粉企业紧张出口国家，同时其承接美国低附加值制造业，随着美 国进入降息通道开启软着陆，工业生产将得到较大活力，进而扩大了我国钛白粉出 口的需求端。
当前美国经济大概率软着陆，2024 年有望进入降息通道，房屋交易整体改进，钛白 粉外洋需求扩大。美国经由 2022 年起的持续加息后，截止 2023 年 9 月联邦基金利率坚持在 5.25-5.5%，创过去 22 年来新高。同时，根据美联储发布的最新一期经济 前景预期，将今明两年美国经济增长预期分别上调至+2.1%和+1.5%，将今明两年失落 业率预期分别下调至 3.8%和 4.1%，经济软着陆已成大概率事宜。从 2023 年 5 月开 始，美国 CPI 同比整体高位回落，长期来看美联储加息周期已附近尾声，有望在 2024 年开始降息，进一步带动环球经济缓慢复苏，产生新的活力。欧洲经济虽然相较于美 国相对疲软，但欧洲央行也普遍预期将以经济软着陆的办法结束这一加息周期，并 在 2024 年适当时候降息。钛白粉作为“宏不雅观经济晴雨表”，随着发达国家央行停滞 加息乃至进入降息通道，钛白粉的需求将得到极大促进。此外，以美国为代表的发达 国家房屋成交情况也在改进，2023 年以来二手房发卖量同比降幅不断收窄，新居销 售量同比增幅不断扩大，后续的装饰装修工程将支撑涂料的需求，进而改进钛白粉 需求。
展望未来，钛白粉价格估量呈现区间震荡走势，拥有产品和本钱上风的企业将拥有更大的定价权，同时在需求保持合理增长的背景下，市场将重新寻求供需平衡。2023 年二季度海绵钛市场价格从 8 万元/吨至 5 万元/吨的快速超预期下滑，短期内对开工 率形成压制，对中长期新增产能培植的影响仍需进一步不雅观察。由于我国海绵钛生产 技能不断成熟和扩散，行业供给将坚持相对充足的局势，具有规模上风、本钱上风的 企业具备更强的抗风险能力。需求端来看，由于钛材比较其他金属材料具有密度小、 强度大、耐堕落等上风，利用场景有望进一步拓宽，同时随着我国航天航空和国防军 工领域的发展，钛材需求有望保持两位数增长。整体来看，由于海绵钛需求仍处于较 快增长期，我们认为市场将重新寻求供需平衡，行业毛利率中枢大概率回落，但有望 坚持在 20%旁边的合理水平。
2.3 公司 α 代价凸显，出口支撑下彰显利润弹性
2.3.1 配套钛矿降落本钱，未来选厂产能持续扩展
公司的紧张本钱上风来自于钛精矿的部分自给。公司钛白粉本钱紧张包括原材料成 本、能源与动力开支、折旧与摊销、物流及运输与劳工本钱，个华夏材料比重最大， 2022 年为 66.36%，而原材料本钱紧张由钛精矿、硫酸、氯气、天然气、石油焦等构 成，个中钛精矿比重最大。
配套矿山保障钛白粉生产质料的充分供应，钛精矿自给率不断上升。公司营运中的 矿山采取选出的钛精矿于配套钛白粉生产所需，缺口部分由莫桑比克、肯尼亚及澳 大利亚等地的矿企供应。2020-2022 年，公司生产钛白粉所花费的钛精矿中，分别有 46%/46%/49%源于公司自有矿山。预期未来公司钛精矿自给率仍保持上升趋势：2023 年，估量公司自有矿山生产的钛精矿超过 120 万吨，购买钛中矿、低品位矿石加工 生产钛精矿超过 60 万吨，自给率估量超过 60%；按照公司方案，“十四五”末自有 矿山钛精矿产能估量达 248 万吨/年，若考虑丰源矿业、瑞尔鑫等产能，估量钛精矿 产量达 300 万吨/年，按照当前 151 万吨/年钛白粉产能和中长期还将投产的 20 万吨/年氯化法钛白粉产能，理论钛精矿自给率可达 73%。
公司自产的钛精矿本钱远低于自外部供应商提取及采购的钛精矿本钱，为公司带来 逾额收益。质料自给扩大了公司钛白粉产品的盈利空间，尤其在钛精矿价格处于高 位期间，自给的低本钱钛精矿显著降落了钛白粉的生产本钱。公司 2019-2021 年钛精 矿的完备整天职别为 590、667、878 元/吨，显著低于钛精矿市场采购价格。我们根 据攀 46%钛精矿价格预测的公司钛精矿业务毛利及毛利率，估量 2022 年公司通过自 给钛精矿节约本钱（实际为钛精矿毛利贡献）约 15.9 亿。随着公司选厂产能培植， 钛精矿产量增长，同时估量未来钛精矿价格持续高位（详见上一篇公司深度报告）， 公司通过自给钛精矿节约本钱有望进一步提升，2025 年有望超 30 亿元。
为生产确保稳定钛精矿供应，公司持续扩展上游钛矿资源。公司致力延伸上游家当 链，探求并购海内、外优质钛矿资源。目前，公司持有海内五个矿场的多数股权，包 括营运中的红格北矿、马豆沟钛矿以及开拓中的庙子沟铁矿、徐家沟铁矿、麻栗棵钛 矿。特殊是 2022 年，公司收购振兴矿业，纳入的庙子沟铁矿与红格铁矿零间隔相邻、 南边界重合，可进行无边界开采，同时公司正在推进扩大矿权范围，延伸开采深度， 采矿权面积有望扩至 1.73km2，达到设计 5.02km2，资源量达到 13.22 亿吨，矿山服 务年限达到 41 年。而在外洋，公司通过持有东方锆业 23.51%股权，间接持有澳大利 亚铭瑞锆业 Mindarie、WIM150 以及 ImageBoonanarring 和 Atlas、ImageEneabba、 ImageMcCalls 五大矿区权柄及多个勘探权。公司凭借节制的充足钛资源量，在已形 成的钛精矿 142 万吨/年的产能规模根本之上，积极推进矿山开拓，持续扩展钛精矿 产能。目前公司配套扩建二选矿厂及新建三选矿厂，2024 年下半年有望新增 700 万 吨/年原矿处理产能，2025 年底有望新增 800 万吨/年原矿处理产，至 2025 年实现钛 精矿产能估量达 248 万吨/年。自有矿山为公司供应了钛矿资源的计策担保，为钛白 粉生产供应更稳定的原材料供应。
2.3.2 富钛料生产工艺领先，办理高品质钛白粉质料难题
大型沸腾氯化法钛白粉生产对质料有较高哀求。氯化法生产钛白粉的主流工艺设备 大型沸腾氯化炉对质料哀求较高，除了提高进料 TiO2 品位外，还哀求杂质含量低， 尤其是哀求 CaO 低于 0.15%，MgO 低于 1.5%。高品质的氯化法钛白粉生产常用人 造金红石和高钛渣等高品位富钛料作为质料。 公司运用湿法制备合成金红石技能成功开拓了硫氯耦合工艺，利用硫酸法钛白粉副 产的废酸生产合成金红石，可进一步用作氯化法生产钛白粉的质料。公司节制了湿 法制备合成金红石技能，并于2016年得到了一种湿法制备富钛料的生产方法的专利。 公司利用该技能将钛白粉行业硫酸法和氯化法工艺藕合联产，2020 年在焦作基地实 施了年产 30 万吨硫氯耦合钛材料绿色制造项目，2023 年上半年通过竣工验收。
公司凭借利用技能上风对攀西钛精矿加工成氯化钛渣，可作为氯化法钛白粉质料之 一，降落生产本钱。四川攀西地区的钛铁矿由于构造致密，得到的钛精矿钛品位低， 钙镁含量高，因此不能直接用于生产氯化法钛白粉。目前海内氯化法生产的高品质 富钛料基本依赖入口，质料问题已经成为海内钛家当向高端发展的瓶颈。为此，公司 利用多项专利除杂技能对公司攀枝花红格铁矿产出的钛精矿原材料进行提质降杂， 其所生产的富钛料钙、镁含量低，钛富集度高，知足氯化法钛白粉生产需求。公司生 产技能实现完备自主化、专利化，对同行业形成了技能壁垒。目前在云南武定、四川 攀枝花等地建有氯化钛渣加工厂，现有产能 23 万吨/年，估量未来两年增加至 54 万 吨/年。
未来公司自产合成金红石和氯化钛渣，生产氯化法钛白粉的富钛料的自给率有望超 80%。公司通过技能创新及新建生产线等办法，有效提高富钛料等氯化法钛白粉生 产原材料自给率及资源综合利用率、促进清洁生产并提高生产效率，从而降落生产 本钱并提高盈利能力。估量到 2025 年，公司拥有合成金红石产能 30 万吨/年和氯化 钛渣产能 54 万吨，按中长期方案氯化法钛白粉产能 86 万吨/年，自产合成的金红石 和氯化钛渣自给率有望达 81%。
2.3.3 公司采取德国钛康大型沸腾氯化技能，在海内拥有独占授权
氯化法钛白粉生产工艺分为沸腾氯化和熔盐氯化，存在较高壁垒。氯化法钛白粉生 产工艺的核心是四氯化钛的制备，紧张包括熔盐氯化、沸腾氯化和竖炉氯化三大工 艺，个中竖炉氯化已基本淘汰，环球紧张钛白企业紧张利用沸腾氯化和熔盐氯化这两种氯化工艺。熔盐氯化的利用者包括乌克兰、哈萨克斯坦和俄罗斯等独联体国家， 核心反应事理为通过将原材料加入熔盐介质中，与氯气反应产出四氯化钛。大型沸 腾氯化法通过将富钛料置于大型沸腾氯化炉中，在 1000-1050℃的温度下进行氯化处 理，得到高纯度的主要中间产物四氯化钛气体，后续通过氧化等一系列工艺，得到最 终产物二氧化钛。沸腾氯化的利用者紧张集中在德国与美国，技能主导企业包括有 德国钛康公司和美国杜邦公司。由于家当工艺的前辈性，这些技能受到较为严格的 保护，当下我国大多数钛白企业氯化法工艺存在反应设备制造优化、反应掌握、结疤 预防等一系列技能难点。目前天下钛白粉龙头科慕携前辈技能于 2015 年从杜邦公司 分离，其节制目前天下上最前辈的钛白制造氧化反应器的设计方法，连续运行韶光 长，单线产能高，粒度、光泽和形态等条件达到天下顶尖水准。天原股份和漯河兴茂 的氯化法钛白粉与杜邦公司的技能具有一定相似性。
公司是大型沸腾氯化法的行业引领者，上市以来不忘初心深耕氯化法钛白工艺。公 司积极践行绿色发展计策，通过 2011 年上市融资后即开始了氯化法钛白工艺升级创 新的进程。公司于 2012 年先与 PPGINDUSTRIES,INC 及其子公司签订《氯化法钛白 粉技能转让协议》，后引进德国钛康的前辈氯化法技能，于 2014 年底起投资累计 30 亿元在河南焦作筹建自己的氯化法生产线技能，终极在 2016 年底实现技能打破并正 式竣工投产，成功开拓出 BLR-895、BLR-896 两种型号氯化法钛白粉产品，产品品 质高，比肩国际同行前辈水平。值得一提的是，该生产线技能一期项目中 40%生产 设备来自国外技能引进，经由公司内部积极科研创新后，在二期项目中海内生产设 备装置达 90%，基本实现了我国沸腾氯化法技能的国产化，从而大幅降落生产本钱， 冲破国外技能垄断，有效补充海内大型沸腾氯化法钛白行业空缺。二期项目的顺利 国产化发布公司已经完备节制氯化法核心技能，拥有中国氯化法钛白粉技能独家知 识产权。此外，公司于 2019 年以 8.82 亿元收购同样采取钛康公司技能的云南新立， 成为德国钛康公司大型沸腾氯化技能在海内的唯一合法购买方。2020 年，公司与德国钛康公司签订《技能互助条约》，买断德国钛康在我国境内的氯化钛白技能。除德 国钛康外，目前没有其它外洋企业向我国转让大型沸腾氯化技能。
公司同时节制熔盐氯化和大型沸腾氯化。公司同步运营本钱较低的熔盐氯化生产线， 该工艺最关键的上风在于对生产质料适用性强，既可处理高品位钛渣，又可以处理 钙镁含量高的钛渣，且对质料粒度范围选择更广；此外其它上风包括单位产能大、可 回收利用含钒泥浆中的四氯化钛、还原剂花费少等。除公司积极投入研发的大型沸 腾氯化法外，同时运营两条熔盐氯化法生产线，在建两条熔盐氯化法生产线，估量 2024 年 6 月尾前投产，能够供应本钱较低的四氯化钛，为海绵钛供应质料的同时消 耗掉氯化钛渣生产过程中副产的细粉、炉气灰提升钛的回收率，降落海绵钛和氯化 钛白粉生产本钱。
2.3.4 高效的环球性发卖网络，发卖模式领先海内同行
公司于海内多点培植生产基地，于外洋广泛布局仓库和发卖网点，形玉成球覆盖和 区域渗透。公司已在河南焦作、四川德阳、湖北襄阳、云南楚雄、甘肃金昌形成五处 钛白粉生产基地，覆盖海内市场；为拓展出口市场业务，公司在美国、英国及喷鼻香港设 立附属公司，并培植十余个外洋仓库以配套环球供应链体系。公司的钛白粉出口流 程对标包括科慕、泛能拓、康诺斯等在内的国际巨子，票据从中国本部流转至外洋公 司进行结算，货色从工厂仓库运往出发港，到达目的港后，先转运至当地自有仓库， 终极配送至客户仓库，欧洲和北美地区最快可实现 5-10 天内订单投递，公司钛白粉 产品的国际供应能力拥有足够保障。
公司拓展直销渠道，实行大客户计策，并结合经销模式，形成多层次发卖布局。2021- 2022 年，公司直销/经销渠道营收占比分别为 70.84%/29.16%和 75.64%/24.36%，公 司积极提升直销业务占比，缩短与客户的沟通间隔，直接传导客户需求，便于公司更 快判断研发及布局方向。公司在环球范围内建立直接发卖网络，将更多的发卖及营 销资源分配至下贱大客户，通过技能实力、品控体系和创新能力为大客户供应符合 或超出预期的优质产品及做事，并与其互助研发，根据其详细需求研发供应定制化 产品。公司大客户计策成效显著，已广泛与国际涂料、塑料、油墨等行业巨子建立了 计策互助关系，包括浙江夏王纸业、广东美联材料、立邦、PPG、Siegwerk 及三棵树 等。大客户为公司供应长期、稳定的订单来源，2022 年公司前五名客户发卖金额占 年度总发卖额的 14.75%。随着大客户对产品保供哀求提升，公司作为龙头企业将持 续受益，保障了公司订单的基本盘。此外，公司通过经销模式拓展中小规模客户发卖 渠道，对付一些新进地区市场积极采取经销模式打开市场，与经销商、贸易商同步成 长。
2.3.5 毛利率高于同行，利润弹性空间较大，出口成为有力增长点
近五年来公司业务收入持续增长，毛利率领跑行业。2018-2022 年间（改成 2018-2022 年数据），公司钛白粉业务收入从87.65亿元上升至161.78亿元，复合增速为+16.6%， 毛利从 38.25 亿元上升至 46.81 亿元，复合增速为+5.2%。公司钛白粉毛利率始终维 持在 35%-45%的高位区间，紧张受原材料价格及钛白粉价格影响而颠簸。由于公司 拥有“钛精矿-富钛料（高钛渣、合成金红石）-钛白粉”完百口当链，并节制钛白粉生 产所需的核心技能，自产钛精矿、硫酸等质料及稳定供应合成金红石、高钛渣等中间 产品，加上规模化生产能力，保障了钛白粉低生产本钱及产品质量，2022 年公司钛 白粉业务毛利率约 29%，高于科慕、特诺等国际巨子。此外，我们剔除公司钛白粉 业务中由钛精矿额外贡献的毛利，估算出钛白粉化工环节的毛利，2022 年毛利率约为 19%，高于海内其他钛白粉生产厂商。
23H1 钛白粉产销稳步提升，毛利率环比改进。23H1 公司捉住钛白粉行业底部复苏 的有利机遇，有效提高钛白粉产能利用率，尤其是 22H2 氯化法钛白粉新增产能有效 开释，支撑公司钛白粉产销再创新高。23H1 公司钛白粉产销量分别达 59.2 万吨（同 比+14.5%）和 57.8 万吨（同比+23.3%）。个中 23H1 生产氯化法钛白粉 20.21 万吨， 同比+14.6%，发卖氯化法钛白粉 18.41 万吨，同比+30.2%，进一步挤占外洋市场， 提高环球市占率。本钱端，23H1 硫酸、天然气等原辅材料本钱显著降落，增厚公司 利润空间，加之 23H1 公司年自有矿山生产钛精矿 60.44 万吨，同比+25.50%，进一 步提升质料自给，强化本钱上风，因此公司毛利率环比改进。 23Q3 订单需求相对兴旺，钛白粉三次提价，利润弹性有望进一步展现。今年 7 月，海内钛白粉下贱特殊是涂料和装饰原纸行业订单需求较强，同时外洋经济软着陆背 景下钛白粉出口增速提升。根据百川盈孚，7 月海内钛白粉表不雅观消费量 15.9 万吨（同 比-6.4%），出口量 13.5 万吨（同比+8.0%），8 月表不雅观消费量 21.8 万吨（同比+20.5%）， 出口量 13.7 万吨（同比+32.1%）。此外，8 月 PPI 指数同比转正背景下，钛白粉的主 要原材料也先后涌现价格上行，根据百川盈孚，钛精矿市场均价由 6 月下旬的 1905 元/吨上涨至 8 月下旬的 2070 元/吨，影响钛白粉单吨本钱约 350 元/吨，硫酸市场均 价由 7 月下旬的 100 元/吨提升至 8 月下旬的 275 元/吨，影响硫酸法钛白粉本钱约 620 元/吨。在此背景下，7 月 25 日公司上调各型号硫酸法钛白粉价格 600-800 元人 民币/吨，8 月 24 日上调全部型号钛白粉 700 元公民币/吨，9 月 18 日上调全部型号 钛白粉 700 元公民币/吨。根据公司 2023 年中报，子公司四川钛业 2023H1 营收 21.8 亿元，净利润 1.3 亿元，净利率约 6%，对应单吨净利润约 900 元/吨。由此可见，每 次提价导致的价格颠簸带来的净利润颠簸较大，钛白粉业务为公司带来了较大的利 润弹性，23Q4 公司古迹环比有望进一步改进。
明后年出口拉动成为公司钛白粉盈利弹性的担保。公司是海内最大的钛白粉出口企 业。2022 年公司共发卖钛白粉 92.77 万吨，个中出口占比 50.15%，全国钛白粉出口 量约 140.58 万吨，公司出口占 33%；2023 年上半年，公司发卖钛白粉 57.82 万吨， 个中出口占比 58.29%，同期全国钛白粉出口量约 83.64 万吨，公司出口占比 40%。 公司钛白粉出口不管是占自身销量的比例还是占全国出口量的比例均有提升趋势， 这得益于公司不断扩展的产能上风、领先海内同行的氯化法钛白粉技能以及高效的 环球性发卖网络和发卖模式。展望明后年，只管海内地产竣工链需求有所承压，但海 外需求有望受到东南亚、中东等亚太地区快速城镇化、工业化的支撑，以及外洋发达 经济体央行紧缩政策逐步尾声实现经济软着陆、弱复苏的支撑。公司有望凭借本钱、 产品、技能等多方面上风实现钛白粉加工环节领先市场的逾额盈利。
3.海绵钛产能龙头，产品、技能上风突出3.1 供需：钛材运用空间巨大，我国海绵钛产能增长迅速
3.1.1 海绵钛经熔炼、加工得到钛材
海绵钛是指通过金属热还原法生产出的海绵状的纯金属钛，是制取工业钛合金的主 要质料，其质量取决于纯度和硬度。国标 GB/T2524-2019 将海绵钛产品按钛的纯度、 各杂质含量及布氏硬度分为 7 个等级，个中最优的三个等级依次为 0A 级、0 级和 1 级。海绵钛的纯度在很大程度上会直接影响下贱钛材产品的性能与运用范围。一样平常 而言，海绵钛纯度越高，硬度越低，塑性越大，生产高端构件的效果就越好。海绵钛 中残留的杂质（如铁、镁、氯、氧等）还会对后续真空熔炼过程造成负面影响，包括 残留高熔点颗粒，增大裂纹方向，造成发宇量增加，气体杂质含量和气孔数量增加， 堕落真空系统，降落设备寿命等。
海绵钛经熔炼形成钛铸锭，再经铸造、轧制、挤压等塑性加工方法将铸锭加工成材。 钛与其它金属材料比较，具有密度小、机器强度大、易加工、耐堕落、与人体亲和力 强等优点，是一种计策新材料，在新材料中具有广阔的发展空间。海绵钛运用前需先 加工成钛材，先将海绵钛熔炼形成钛铸锭，或添加其它金属熔炼成钛合金铸锭，再经 铸造、轧制、挤压等塑性加工方法将铸锭加工成材，包括棒材、丝材、管材、板材、 异型材等。
3.1.2 百亿级市场空间，深度渗透各大领域
2017 至 2022 年环球海绵钛产量复合增长率为+7.6%，目前市场空间在百亿元量级。 从长周期来看，环球海绵钛产量呈现稳步增长的趋势，从 2000 年的 5.4 万吨增长至 2022 年 26 万吨，复合增长率为+7.4%。按吨价 6 万元公民币打算，2022 年海绵钛全 球市场空间在百亿元量级。近年来我国海绵钛用量增长迅速，根据百川盈孚，2022 年我国海绵钛用量约 17.8 万吨，同比增长 22%。过去五年间，我国钛材用量稳步增 长，复合增长率达+26%。由于钛具有低密度、高熔点、高强度、耐堕落等优点，钛 材广泛运用于化工、航空航天、生物医学、汽车等领域，但远高于铁等其他金属的冶 金本钱限定了其利用场景。根据中国钛工业发展报告，2022 年我国钛材用量达 14.5 万吨，以化工和航空航天为主，占比为 50%和 23%。钛材在化工领域用于氯碱、化 肥、化工等生产设备的制造以及有机无机合成的催化剂，在航空航天领域用于航空 器件的构造件和发动机零件的制造与焊接，如压缩机叶片、涡轮叶片、机匣等；在生 物医学领域用于制造人工枢纽关头、栽种牙、牙齿纠正支架等；在海洋工程领域可建造海 底石油管道、船舶船体等。
海绵钛在化工领域的市场需求量占主体地位。在氯碱行业，钛材常用于电解槽、浓 缩器、盐水循环槽、脱氯槽等设备，以提升举动步伐的寿命；在化肥家当，钛材常用于尿 素生产合成塔、熔融尿素介质打仗的高压设备、联碱工艺中的氯化铵外冷器等；在有 机无机合成中，钛催化剂由于精良的催化性能，常被运用在各种化合物的合成反应 中；在石化一体化领域，钛材常被用作 PTA 装置中的反应器内衬件、冷凝器和换热 器的换热管等。2019 年以来，化工领域海绵钛用量快速增长，2022 年我国钛加工材 用量最大的行业为化工行业，其用钛量为 7.3 万吨，同比增长 23.7%。
钛材在航空航天领域具上风，近年来需求快速增长。作为高熔点、高比强度的轻金 属，钛材用于航空航天领域可以有效降落产品重量。而其耐损耗的特性也有助于提 高产品寿命。在军用航空领域，新一代军机钛材利用比率大幅增加，其量产交付将匆匆 进对上游零部件需求的增加；在民用航空领域，国产大飞机 C919 的钛材用量约为每 架 3.92 吨，截至 2023 年 9 月，中国商用飞机有限任务公司已有 1061 架 C919 订单， 该机型已交付 2 架，未来五年有望达 150 架/年，此外 C929 已处于初步设计阶段； 在航天领域，由于航天器在进入大气层时需面临高温高压的磨练，对材料的耐热耐 压性能有极高哀求，2022 年环球共履行 186 次发射任务，发射航天器 2505 个，个中 我国完成 64 次航天发射任务，研制发射 188 个航天器，总质量 197.21 吨居天下第二 位，各项数据均创历史新高。
小粒度海绵钛一样平常是指粒度规格在 0.83-12.7 mm 之间的海绵钛，广泛运用于军工领 域。海绵钛在出炉时形态是数吨重的金属坨，需将其分部位破碎后才能包装，破碎过 程中需避免发生氧化、氮化反应，避免带入其他杂质。根据国标规定，海绵钛标准粒 度规格为 0.83-25.4 mm，小粒度规格为 0.83-12.7 mm，细粒度规格是 0.83-5 mm，其 中小粒度海绵钛具有良好的抗拉强度和抗冲击性能，与中间合金粒度相对靠近，能 够相对较好知足钛合金加工哀求，被广泛运用于军事航空航天装备及武器系统等领 域。 消费电子产品有望打开钛材更大的运用空间。消费电子产品有天然的轻薄化需求， 伴随 3D 打印技能发展，延展性好、易于打印的高性能钛合金有望在消费电子领域得 到更广泛的运用。2023 年 7 月，光彩发布环球首款采取钛合金铰链的折叠旗舰手机 MagicV2，其铰链轴盖部分采取了钛合金 3D 打印工艺。2023 年 9 月，苹果召开新品 发布会，iPhone 15 Pro 和 iPhone 15 Pro Max 首次利用了钛合金制成的中框，这两款 机型采取的是含有微量铝铁锰等元素的五级钛合金，使得 iPhone 15 Pro 和 iPhone 15 Pro Max 的重量大幅减轻，比上一代分别减轻了 18 克和 19 克。此外，多家公司操持 不才一代产品中利用钛合金技能，如三星下一代旗舰 Galaxy S24 Ultra 也将会利用钛 合金材质来降落手机的重量，小米也会在小米 14 系列中跟进钛合金的利用。
3.1.3 我国海绵钛产能约占环球六成
目前环球海绵钛产能约 41 万吨/年，个中约六成在中国。随着海绵钛需求的增加，全 球海绵钛生产厂商不断扩大产能，2022 年环球海绵钛产能达 41.3 万吨，个中 2020 和 2022 年产能增幅较大。2022 年中国海绵钛产能达 24.4 万吨，占环球海绵钛总产 能 59%，现阶段我国已经拥有一套完全的海绵钛生产体系，在生产加工领域均走在 天下前列。2018 年至 2022 年，环球海绵钛产能新增 12 万吨，我国产能新增 13.4 万 吨，环球产能新增基本来自我国。
我国海绵钛生产厂家相对有限，未来仍有扩产能趋势。根据百川盈孚，截止 2022 年 底，我国有 10 家海绵钛生产企业数量，大多数企业产能在 2-3 万吨/年，个中产能较 大的是龙佰集团 5 万吨/年，朝阳百盛 3.5 万吨/年，新疆湘晟 3 万吨/年。遵义钛业是我国最早生产出海绵钛的企业，1970年实现钛系统全流程投产，目前产能3 万吨/年。 此外，根据公开信息，我国海绵钛生产企业仍有扩产能趋势。攀钢 3.5 万吨海绵钛项 目 2022 年底得到环评批复，估量 2024 年投产。新疆湘晟操持投资 25 亿元培植年产 3 万吨航空级海绵钛扩建工程，估量 2024 年底投产。安宁股份年产 6 万吨能源级铁 材料百口当链项目于 2023 年 7 月获环评批复，估量 2025 年投产。龙佰集团分别预 计 2023 年底建成海绵钛新产能 3 万吨，估量 2024 年逐步投产。
过去五年环球海绵钛产量复合增长率为+7.5%。环球海绵钛产量近五年持续增加，由 2018 年的 18.1 万吨增长至 2022 年的 26 万吨，复合增长率为+9.5%，2022 年产能利 用率约为 74%。个中，中国海绵钛产量达 16.8 万吨，占比最高，约为 65%。其次为 日本和俄罗斯，产量为 5 万吨与 2.5 万吨，占比分别为 18%和 9%。俄罗斯及乌克兰 海绵钛产量受 2022 年战役影响比较 2021 年涌现不同程度的低落，分别低落了 7.4% 和 83.6%。 我国部分高品质海绵产品仍依赖入口。我国海绵钛存在构造性供给过剩的问题，低 端海绵钛产能十分充足，航空航天、船舶潜艇、国防军工等部分细分领域对海绵钛有 较高的纯度和硬度哀求，海内厂商目前仍难以充分知足其需求。我国缺少优质砂矿 钛铁矿以及天然金红石，高品质原材料缺少制约生产工艺和产品的稳定性。2022 年 我国海绵钛入口量1.1万吨，表不雅观消费量17.8万吨，海绵钛总体对外依赖度约为6.4%。 2022 年我国海绵钛紧张入口来源国为日本、哈萨克斯坦、沙特阿拉伯，2022 年入口 海绵钛均价 8727 美元/吨，出口海绵钛均价 7922 美元/吨。因此，在关键领域自主可 控的大背景下，提升优质钛矿原材料供应稳定性，加大技能研发实现高品质海绵钛 国产化，已成为我国海绵钛供应厂商的着力点。
3.1.4 我国海绵钛生产技能日趋成熟
环球海绵钛规模化生产最成熟的是 Kroll 工艺。海绵钛自 1948 年开始工业化，至今 已有 75 年。七十余年间，Kroll 工艺（镁热还原法）的优胜性得到了工业生产的广泛 验证，并已成为最成熟稳定、运用范围最广的海绵钛生产工艺。其生产过程可被分为 四氯化钛生产阶段和还原蒸馏阶段，紧张包括富态料制备、氯化、四氯化钛精制、还 原蒸馏、氯化镁电解几个环节。值得关注的是，四氯化钛精制及之前的环节与氯化法 钛白粉生产工艺基本同等，紧张包括沸腾氯化和熔盐氯化两种工艺。
镁还原法还原蒸馏工艺趋于联合化、大型化、工业化。镁还原法的紧张事理是，在 880℃-950℃下的氩气环境下，先由四氯化钛与金属镁进行置换反应从而得到所需的 海绵钛和副产物氯化镁，然后利用真空蒸馏法去除杂质，进而得到纯度较高的海绵 钛。个中，金属镁能够在蒸馏和电解过程中回收，氯气作为氯化镁电解的产物之一进 行回收，回收得到的氯气返回氯化工序作为生产四氯化镁的质料，而金属镁返回蒸 馏工序中作为制备海绵钛的还原剂。对反应中所需的质料进行循环利用，不仅节省 了材料，也降落了质料价格颠簸对生产本钱稳定性的影响。 镁还原工序中利用的还原炉紧张分为倒 U 型和 I 型两种。我国与日本、美国大多采取倒 U 型设备，而乌克兰等国则利用自有的 I 型还原蒸馏一体扮装备。倒 U 型炉使 用带阀口的管道连接还原罐和冷凝罐，并在管道内设置加热装置，全体系统设备一 次性连接好，因此也被称为联合法设备；I 型炉在蒸馏之前先不放置上部的冷凝罐， 首先进行还原流程，该流程技能后再用吊车安装大型冷凝罐，利用镁塞联结。以上两 种设备各有利弊，总体而言，I 型炉构造大略易于操作，有利于非联合法设备的改造， 但能耗大、产能小。倒 U 型联合法一次性完成还原和蒸馏阶段，有利于实现大型化 生产，但操作哀求高。
我国全流程生产企业占比逐步上升，生产工艺逐步优化。海绵钛生产企业分为半流 程和全流程。半流程企业没有电解镁工艺，在镁还原部分则须要利用大量外购镁锭 作为还原剂，副产物氯化镁无法实现在企业内部的循环利用，导致企业生产本钱受 到镁锭和氯气价格颠簸影响较大。相反地，全流程企业通过电解副产品氯化镁能够 实现氯和镁资源的循环利用，进而有效掌握镁锭与氯气价格对生产本钱的滋扰海绵 钛生产本钱。近年来，我国全流程海绵钛生产装置的占比不断提升，由 2020 年底的 50.8%增长到 2022 的 60.41%，2023 年 7 月我国全流程海绵钛生产装置的占比达到 62.11%。此外，针对我国海绵钛质量相对不高的情形，政策端也加大了扶持力度，为 海绵钛技能创造了有利的发展环境。海绵钛行业龙头如龙佰集团、双瑞万基、新疆湘 晟、攀钢集团等企业正积极投产自主研发，涌现了一批研发成果如转子级海绵钛、碳 化物海绵钛、钛粉海绵钛、钛钼酸等。预期未来对付海绵钛的研发将更加多元化，例 如增强海绵钛的分子构造、提高高温环境下海绵钛的利用性能等。
3.2 价格：当前海绵钛价格从历史底部反弹
3.2.1 2015 年以来海绵钛经历了三轮上涨行情
回顾历史，海绵钛价格受产能调度、需求变动、质料价格影响颠簸较大。我们以国 标 1 级及以上品质的海绵钛均匀价格为代表，剖析了海绵钛近八年价格走势。价格 颠簸的紧张缘故原由可分为下贱需求的变动、行业产能的变革以及原材料价格的颠簸。 自 2015 年以来海绵钛价格变动可以分为三个阶段：第一阶段从 2015 年至 2018 年一 季度，期间海绵钛价格经历底部盘整，价格在 45500-49500 元/吨之间进行调度，2017 年 1 月开始价格较快上升，随后缓慢下调，价格坚持在 53500 元/吨；第二阶段为 2018 年二季度至 2020 年 11 月，这一阶段为海绵钛价格震荡上行，在 2019 年 8 月至 2020 年一季度内坚持在 75000-80000 元/吨的价格区间内，随后海绵钛价格大幅震荡，下 跌至 55000 元/吨的价格支撑点；第三阶段从 2020 年 12 月至今，期间海绵钛价格经 历两次快速拉升和 10 个月的缓慢上升达到历史最高价 82500 元/吨，随后价格小幅 度回落到 80000 元/吨的价格平稳发展至 2023 年，接着开始大幅震荡下跌，目前价格 坚持在 50000 元/吨高下。
2017 年初，海绵钛价格在原材料价格驱动下打破了三年旁边的底部盘整。由于 2015 年以来海绵钛价格长期低于 5 万元/吨，无法覆盖行业均匀本钱，环球海绵钛产能由 2015 年的 31.6 万吨低落至 2016 年的 29 万吨，同期我国海绵钛产能由 14 万吨低落 至 11 万吨，海内部分厂家如抚顺钛厂、唐山天赫等陆续关停，龙头企业遵义钛业产 量腰斩。2016 年四季度，在钛精矿和四氯化钛价格开启上涨周期，随后 2017 年初海 绵钛价格打破 2015 年以来震荡区间，开启上涨趋势，于 2017 年 5 月达到了 64000 元/吨高点。2017 年下半年，随着钛精矿价格回落，同时部分企业复产，海绵钛价格 发生回落，于 2018 年一季度回落至 54000 元/吨。须要指出的是，2017 年也是环球 海绵钛需求开始走强的年份，下贱 PTA 产能开始扩展，航空航天需求也有所提振。
2018-2019 年需求驱动下，海绵钛价格再度走强。2018 年以来，海内化工、航空航天 行业对钛材需求进一步增长，特殊因此 PTA 产能快速兴建为代表的化工需求走强，带动海绵钛总需求量增长，至 2019 年 8 月海绵钛价格靠近 80000 元/吨，随后半年 坚持高位。价格持续高位带动行业产能扩展，2019 年起海绵钛产能持续扩大。2020 年初，受疫情影响下贱需求不振，叠加产能投产，海绵钛价格大幅下行，至 2020 年 11 月低至 55000 元/吨。
2020 年底开始，受原材料价格上涨、环球逐渐走出疫情以及俄乌战役影响，海绵钛 价格大幅上涨。随着 2020 年下半年钛精矿价格走高，2020 年底海绵钛价格开始新一 轮上涨。2021 年受限电限产影响，镁锭价格也涌现上涨，特殊是 2021 年 8 月镁锭价 格涌现大幅上涨，半流程企业面临产销价格倒挂征象，不得不暂时减产，2021 年 9 月-10 月海绵钛产量大幅下滑，导致海绵钛市场供不应求，2021 年 10 月海绵钛价格 再度急剧上涨至 82500 元/吨。只管 2022 年镁锭价格震荡回落，但钛精矿价格坚持高 位，同时 2022 年俄罗斯及乌克兰受战役影响海绵钛产量分别低落了 7.4%和 83.6%， 以及欧美走出疫情影响，经济逐步复苏，共同导致我国海绵钛产量回升但价格保持 高位。
3.2.2 当前海绵钛价格触底反弹，未来估量 5.5-6 万元/吨
2023 年 4 月起受终端需求较弱影响海绵钛价格回落至历史底部区间，8 月尾涌现回 升趋势。海绵钛近年来产能不断扩展，市场整体供应十分充足。4 月以来，钛材终端 需求转弱，钛锭库存累积，导致海绵钛企业竞相贬价。一方面，过去几年民用领域用 钛增长的支撑点化工 PTA 项目大幅度萎缩，新增装备急剧减少。另一方面，二季度 航空航天终端需求有所减量，部分企业钛锭库存高位，共同导致海绵钛需求乏力。部 分海绵钛厂家二季度海绵钛销量相对一季度低落近 50%。8 月下旬，海绵钛市场价格 均价最低跌至 48000 万元每吨，已达历史低点，2015 年该价格下大量企业减产停产， 加之目前钛精矿价格约为 2015 年两倍，共同导致目前海绵钛价格低于大部分企业成 本线。8 月尾以来，随着市场供给端自我调度，以及军工订单增加、消费电子产品领 域市场进一步打开，钛材加工企业出于买涨不买跌心态，采购意愿回升，海绵钛价格 涌现回升趋势。
展望未来，拥有本钱上风的企业将拥有更大的定价权，同时在需求保持合理增长的 背景下，市场将重新寻求供需平衡。2023 年二季度海绵钛市场价格从 8 万元/吨至 5 万元/吨的快速超预期下滑，短期内对开工率形成压制，对中长期新增产能培植的影 响仍需进一步不雅观察。由于我国海绵钛生产技能不断成熟和扩散，行业供给将坚持相 对充足的局势，具有规模上风、本钱上风的企业具备更强的抗风险能力。需求端来 看，由于钛材比较其他金属材料具有密度小、强度大、耐堕落等上风，利用场景有望 进一步拓宽，同时随着我国航天航空和国防军工领域的发展，钛材需求有望保持两 位数增长。整体来看，由于海绵钛需求仍处于较快增长期，我们认为市场将重新寻求 供需平衡，在行业供给没有明显冲击的条件下，行业毛利率中枢大概率回落，海绵钛 价格估量坚持在 5.5-6 万元/吨的水平。
3.3 公司转子级海绵钛产品领先，引入战投未来可期
3.3.1 耦合倒 U 型和 I 型还原炉，产能领跑行业
凭借氯化法钛白粉积累的技能上风，进入海绵钛生产领域。公司依托大型沸腾氯化 完成海绵钛生产的第一阶段，这生平产过程与氯化法钛白粉。2007 年 6 月，云南新 立以 2000 万美元自德国钛康引进大型沸腾氯化钛白生产技能，建立 6 万吨/年钛白 粉生产线。2012 年 10 月，公司斥资 1.05 亿元引进德国钛康的大型沸腾氯化技能， 2020 年，公司与德国钛康签订《技能互助条约》，自条约签订之日起五年内钛康不得 向中国大陆境内除公司外第三方转移干系技能。大型沸腾氯化技能自动化程度高、 生产流程短、产品质量稳定、吨产品本钱低、三废排放总量少、能耗低，为公司生产 海绵钛产品供应了稳定高质量的精制四氯化钛，有利于提升海绵钛质量。 公司还原蒸馏兼具倒 U 型炉和 I 型炉两种生产工艺，同时配备镁还原全流程工艺。 云南新立通过引进乌克兰 I 型炉高品质海绵钛生产技能，于 2013 年投产了 1 万吨/年 全流程海绵钛生产线。由于原有生产工艺须要频繁拆卸炉子，破碎过程困难，生产效 率较低，产品质量不高，公司通过自研无须拆卸的管道疏通技能及新型旋转剪切设 备，有效降落了海绵钛破碎的粒度，减少了因开罐维修导致空气进入天生氮化钛等 杂质，降落了影响海绵钛品质的概率。目前，公司拥有倒 U 型炉和 I 型炉两种海绵 钛还原蒸馏技能，可根据不同领域需求产出不同质量哀求的海绵钛。同时，公司具备全流程生产工艺并配备镁电解装备，通过电解副产物氯化镁可实现镁和氯气的内部 循环利用，有效避免镁锭价格大幅上涨时陷入产销价格倒挂困境。
公司海绵钛业务发展迅速，海绵钛产能已玉成球龙头。2019 年 10 月 5 日，公司生产 出第一炉海绵钛。2022 年，公司通过倒 U 型还原蒸馏炉以及镁热法还蒸实现了转子 级海绵钛的量产，年产能达到 3 万吨。2022 年年底，公司海绵钛总产能达 5 万吨， 居环球榜首，产销情形均创公司历史新高。2023 年年末，公司在甘肃金昌的年产 3 万吨转子级海绵钛技能提升改造项目（二期）和云南禄丰的年产 3 万吨转子级海绵 钛智能制造技改项目（二期）将各有 1.5 万吨共计 3 万吨转子级海绵钛建成投产，届 时公司将具备 8 万吨/年的海绵钛产能。此外，公司另有攀枝花市盐边县的 6 万吨/年 海绵钛绿色智能制造项目已进入环评公示阶段，未来视市场情形进一步拓展产能。
3.3.2 转子级海绵钛运用范围广，家当链向下贱延伸
公司生产转子级海绵钛纯度高，加工性能优胜。公司生产转子级海绵钛品质可达国 标 0A 级，紧张运用于生产航空发动机的转子和叶片。转子级海绵钛生产线补充了国 内高端海绵钛的空缺，可以为国防、高端电子工业、高端化工奠定非常好的材料基 础。此外，由于公司所产转子级海绵钛具备低氧低氮特性，加工性能优胜，可加工成 超薄钛板，具备消费电子类钛材运用潜力。公司产品已经间接应用在苹果新一代手 机产品的钛合金边框，并积极拓展切入军工家当链客户。 下贱客户覆盖面广，积极向下贱延伸家当链。目前公司紧张下贱以民品为主，正积 极向军工领域推进。公司海绵钛业务客户包含宝钛股份、西部材料、江苏天工、湖南 金天、中铝沈加等主要钛材下贱，并正积极开拓军工客户。此外，公司下属子公司具 备行业领先的超薄板加工能力，正开拓消费电子类钛材新运用，今年有望迎来新的 增长点。在家当链拓展方面，公司与环球最大的薄板生产企业甬金等成立了合伙公 司——中源钛业。中源钛业正打造从海绵钛、熔炼、铸造到加工材的一体化工艺布 局，形成“一体化、专业化、数字化、智能化”的钛及钛合金材料 6 万吨产能，从而实现“品质可控、本钱可控”的钛及钛合金定制化、规模化生产。利用中源钛业，公司正 积极向海绵钛的直接下贱延伸家当链，形成“钛精矿—氯化钛渣—氯化法钛白粉—海 绵钛—钛合金”的百口当链。
3.3.3 阶段性承压，引入战投后未来盈利可期
2020-2022 年海绵钛业务收入及产销量不断增长，产能利用率高于行业均匀水平，毛 利率逐年提升。自 2020 年起，公司海绵钛业务业务收入和海绵钛产销量增长迅速。 2020-2022 年海绵钛业务业务收入分别为 8.13/12.92/21.34 亿元，2022 年同比增长 65.2%；海绵钛产量分别为 0.91/1.48/3.81 万吨，2022 年同比增长 156.47%；销量分 别为 0.82/1.40/3.66 万吨，2022 年同比增长 161.68%。值得关注的是，不同于行业平 均 60%的产能利用率，公司 2020-2022 年海绵钛产能利用率分别为 91%/74%/76%， 远高于行业均匀水准，反响公司精良的资源整合能力和生产组织能力。此外，随着生 产磨合趋于稳定，公司全流程工艺和百口当链上风日益展现，海绵钛毛利率逐年提 升。2020~2022 年，海绵钛毛利率分别为 11.86%、22.39%、28.45%。
2023 年上半年海绵钛业务较去年同期表现亮眼，未来提升空间可期。2023 年上半年 公司海绵钛产量为 2.57 万吨，同比增长 88.86%；海绵钛销量为 1.92 万吨，同比 增长 32.30%；海绵钛业务收入 10.86 亿元，同比增长 1.59%；毛利率 31.62%，同比 上升了 16 pct。整体而言，公司海绵钛业务较去年同期有大幅度增长。虽然近期受海 绵钛行情周期性下行影响有所承压，但目前海绵钛市场成交价格已回升至五万元以 上，随着海绵钛下贱需求提振和价格回暖以及公司进一步拓展在消费电子类下贱和 军工领域的海绵钛业务，未来公司海绵钛业务业务收入与毛利率或将进一步提升。
子公司云南国钛引入计策投资者，增资完成后公司持股比例由 80.4%低落至 51.0%。 2023 年 5 月，云南国钛引入计策投资者，深创投、中建材、河南投资集团等央国企 投资基金、政府平台、家当投资方等溢价投资入股，股权互助签约总额 22.72 亿元。 战投方以 3.20 元/股的价格现金认购云南国钛新增股份 3.30 亿股，受让公司下属子 公司龙佰禄丰钛业有限公司所持有的云南国钛股份 3.80 亿股，禄丰国钛这次转让云 南国钛股权估量将产生投资收益约 7.3 亿元。本次增资完成后，公司直接持股比例为 45.5%，通过禄丰钛业间接持股比例为 5.5%，公司对云南国钛的掌握权不受影响。战 略投资者的引入增强了云南国钛的成本实力和市场竞争力，为公司的后续发展供应 了更多的资源和支持，在公司对云南国钛的掌握权不受影响的情形下，优化了云南 国钛的股权构造与管理机制，同时多元股东的引入可以实现公司与计策投资者的资 源互补和协同效应，拓展公司的业务范围和发展空间，为公司后续布局供应更多的 机会。
4. 借鉴钛白家当履历，“钛锂耦合”实现家当延伸4.1 进入锂电正负极材料领域，提升产品附加值
公司基于“大化工、低本钱”的发展思路，通过钛锂耦合切入锂电材料家当链。近 年来，公司在稳定钛家当龙头地位的同时，顺应市场变革进行拓展，进入锂电正极 材料领域。公司在焦作基地培植了 10 万吨磷酸铁和 5 万吨磷酸铁锂产线于 2022 年 投产。详细工艺为，先以硫酸、饲料钙、硫酸钠、烧碱等为质料反应后经由滤分离、 降温陈化、中和、浓缩等工序得到磷酸氢二钠，再以磷酸氢二钠、硫酸亚铁、双氧 水、磷酸、烧碱等为质料反应后经固液分离、滤饼制浆、结晶陈化、闪蒸干燥、焙 烧脱水、细化包装等工序得到磷酸铁，末了采取固相法工艺将碳酸锂、磷酸铁等为 质料经由球磨、干燥、烧结、粉碎等工序得到磷酸铁锂。
磷酸铁锂电池是锂电池明星产品，磷酸铁是磷酸铁锂的先驱体。锂电池正极材料可 分为磷酸铁锂(LFP)、三元材料(NCM)和钴酸锂(LCO)。个中磷酸铁锂的热稳定性应 用于车用锂电池中相对较优。根据百川盈孚，目前超过 80%的磷酸铁锂用于新能源 汽车动力电池。磷酸铁锂由碳酸锂和磷酸铁反应生产，1 吨磷酸铁锂花费约 0.95 吨 磷酸铁。磷酸铁是铁盐溶液和磷酸钠浸染的盐，这类高纯度铁盐大多是将矿石进行 一系列的除杂工序后得到，早期用于陶瓷玻璃、农业、钢铁和表面钝化等领域，随着 新能源汽车的涌现和发展，磷酸铁锂电池成为了磷酸铁家当链中最紧张的下贱行业， 根据百川盈孚，约 98%的磷酸铁用于生产磷酸铁锂。 公司切入磷酸铁家当链具有多方面上风。其一，生产硫酸法钛白粉伴有硫酸亚铁的 副产物，生产 1 吨硫酸法钛白粉副产约 3.5 吨七水硫酸亚铁，对应处理本钱约 200 元，进入磷酸铁锂家当之后，公司可将铁元素“变废为宝”；其二，公司在氯化法钛 白粉家当链中设置了氯碱工业装置，可得到一体化家当链的副产品氢氧化钠和氢气 等，个中氢气可通过与 2-乙基蒽醌反应等步骤进一步制备双氧水，氢氧化钠和双氧 水均为制备磷酸铁锂的反应质料；其三，公司生产的氧化锆、氧化钛、氧化钪同时 均可作为锂电池添加剂参与锂离子电池的生产。公司凭借钛锂耦合的家当链协同， 切入磷酸铁、磷酸铁锂家当链，避免生产工序重复，降落生产本钱、有效利用资源。
公司磷酸铁和磷酸铁锂产品质量得到客户认可。公司磷酸铁目前已经进入到宁德时 代和比亚迪的前端供应链体系，磷酸铁锂产品质量已成功得到天津捷威、安徽天科 泰、长沙友合、武汉楚能等客户等客户认可。2022 年公司生产磷酸铁 2.6 万吨，销 售磷酸铁 2.04 万吨；生产磷酸铁锂 5406 吨，发卖磷酸铁锂 4472 吨。2023 年上半年 公司生产磷酸铁 3.00 万吨，比去年同期增加 756.58%，发卖磷酸铁 2.79 万吨，比去 年同期增加 2727.46%。 石墨电极是锂离子电池的另一关键主材，近年来爆发式增长。石墨电极是一种耐高 温石墨质导电碳系负极材料，紧张分为人造石墨和天然石墨两种，人造石墨的上风 是循环性能好、与电解液相容性好，相较于天然石墨来说，人造石墨的循环寿命更 长、体积膨胀更小，具备更好的商业化条件，是目前主流的锂电池负极材料，其在锂 离子电池领域的占比逐年提升。石墨化是人造石墨负极材料制备过程中的关键环节。 通过石墨化可使六角碳原子平面网状层堆叠构造完善发展，转变成具有石墨三维规 则有序构造的石墨质炭，提升产品的体积密度、导电率、导热率、抗堕落性能及机器 加工性能。根据 GGII 数据，环球的负极材料出货量快速增长，由 2017 年的 21.22 万 吨增至 2022 年的 155.6 万吨，复合年增长率为+49%，个中 2022 年人造石墨在我国 负极材料中占比为 84.01%。
公司推进石墨负极规模化生产技能，全面布局石墨负极材料。公司 2021 年 3 月收购 了河南中炭新材料科技有限公司 100%股权，利用中炭新材料在人才和技能方面的优 势进入石墨负极行业。公司通过加大研发投入、引进高端人才，积累了石墨负极前辈 的规模化生产技能，目前在焦作拥有石墨负极产能 2.5 万吨，并于 2022 年 7 月投产、 石墨化产能 5 万吨，并于 2022 年 7 月投产。为了进一步提高公司在新能源正、负极 材料领域垂直一体化供应能力和综合实力，公司下属子公司河南中炭新材料科技有 限公司在 2023 年 4 月以支付现金的办法收购焦作市中州炭素有限任务公司。2022 年 公司生产石墨负极 11728 吨，发卖石墨负极 10019 吨。
4.2 锂电材料业务边际承压，方案项目投资估量暂缓
新能源和储能行业的快速发展为锂电材料供应了广阔的市场空间。2020 年以来，我 国新能源车市场快速扩展，根据 EVTank 数据，2022 年环球新能源汽车销量达到 1082.4 万辆，同比增加 61.6%；根据 SNE Research 统计，2022 年环球新能源车动力 电池利用量达 517.9GWh，同比增长 71.8%；此外储能领域也快速增长，根据鑫椤资 讯统计，2022 年环球储能电池产量 139.86Gwh，同比增长 112.17%。随着环球新能 源汽车的遍及，以及电化学储能市场的发展，锂电池材料行业空间快速打开。锂电池 的电芯紧张由正极、负极、电解液和隔膜组成。正极材料的种类和性能直接决定了锂 电池的电压、能量密度及循环寿命等性能。
磷酸铁和磷酸铁锂短期存在供需失落衡的局势。只管公司在新能源业务方面快速进行 体系化生产，但纵不雅观全局，2022 年以来我国磷酸铁和磷酸铁锂产能大幅增加，而在 22 年 10 月之后，产能利用率拐头向下，同时产品价格也大幅下滑。这造成了磷酸铁 锂家当链的龙头企业盈利涌现较大幅度下滑乃至亏损，行业进入狂欢之后的镇静期。 在这一背景下，公司暂缓了磷酸铁产品链业务的成本开支。未来，随着行业高本钱厂 家的逐步出清，以及海内新能源汽车渗透率进一步提高，我国新能源汽车环球竞争 力增强带来出口增加，公司磷酸铁和磷酸铁锂业务有望迎来转机。
石墨负极产能短期内同样存在过剩问题。环球新能源汽车市场的高速发展，使得早 期海内里高端负极材料供给不敷，但随着各负极企业扩充产能的逐渐开释，目前负 极材料产能已经相对过剩，负极材料投产产能约为 125.5 万吨，2023 年 8 月产能利 用率约为 70%。根据高工锂电的数据显示，350mAh/g 人造石墨 2022 年底价格为 4.2-4.5 万元/吨，到 2023 年 6 月价格为 2.8-3.2 万元/吨，降幅超过 30%。与磷酸铁 和磷酸铁锂业务相似，公司暂缓了石墨负极业务的成本开支。 新能源材料业务盈利承压，估量剩余方案项目投资暂缓。2022 年下半年，公司新能 源业务应收约 6.6 亿元，毛利率为 12.35%，2023 年上半年新能源业务盈利涌现下 滑，营收 5.6 亿元，毛利率为-14.77%。在行业竞争加剧、盈利显著下滑背景下，公 司在 2023 年以来暂缓方案项目的剩余投资，减少对整体古迹的影响。长期来看，锂 电材料行业产能投资周期和库存周期的颠簸也将到来，公司有望凭借钛家当主业的 稳健经营，合理计提干系资产折旧，渡过行业困难期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需利用干系信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
